中新網(wǎng)9月20日電 最新一期《證券市場周刊》載文指出，股改如火如荼，可有一類型公司的卻始終按兵不動(dòng)。它們就是以中石化(386.HK 600028)、中石油(0857.HK)為主的龐大的軍團(tuán)，它們的特殊之處在于母子公司都是上市公司，且都含有H股。從目前石化行業(yè)的戰(zhàn)略重組角度看，中石油、中石化不會(huì)愿意為了流通權(quán)而把旗下公司的股份支付給小股東。顯然，它們的股改需要全新的思路。
記者獲悉，中石油旗下吉林化工(000618)正在醞釀全面回購的股改思路——中石油希望通過全面回購將流通股一并收回，再全面回購旗下上市公司流通股的基礎(chǔ)上，最終謀求在A股市場整體上市。
回購的法律困局
長期關(guān)注石化重組的神光金融研究所研究員李金龍認(rèn)為，在目前股改必須要進(jìn)行的特殊環(huán)境下，大股東回購子公司是現(xiàn)實(shí)可行的選擇�；刭彶粌H解決了股改問題，更重要的是，一舉解決了母子公司之間復(fù)雜的主業(yè)重疊、關(guān)聯(lián)交易與多級(jí)法人的掣肘問題，有利于改善母公司的治理結(jié)構(gòu)，提升它們作為國際性大公司的形象和效率，也符合國資委整合中央企業(yè)的需要。
但是，這樣一個(gè)宏大的任務(wù)在現(xiàn)實(shí)的市場環(huán)境中會(huì)遭遇很多難題。
吉林化工屬于A+H類型，其中中石油持有該公司67%的股權(quán)，流通H股比例為24%，A股為9%。這就意味著回購必須在兩個(gè)市場中進(jìn)行。而目前兩個(gè)市場公司股價(jià)相差近一倍。9月13日，公司A股收盤價(jià)為4.68元，H股股價(jià)為2.37港元。這是考驗(yàn)投行和法律實(shí)踐的難題。
上海隆瑞投資咨詢公司執(zhí)行董事伊中余認(rèn)為，這種以私有化為目的的回購先在哪個(gè)市場進(jìn)行都是不妥當(dāng)?shù)模缦葘?duì)A股回購，勢必影響H股價(jià)格，待再對(duì)H股回購時(shí)，恐怕價(jià)格都已翻番了，這無疑大大提高了回購的成本，而原本私有化的原因之一就是H股的低估；但若對(duì)H股先進(jìn)行回購，就有可能出現(xiàn)這種情形，即全面要約回購期間，股本結(jié)構(gòu)已滿足不能上市的要求，如只要H股被回購了8%，根據(jù)《證券法》規(guī)定就停止交易上市了，而此時(shí)A股也會(huì)受到影響，對(duì)保護(hù)他們的利益十分不利，因此，合理的選擇是對(duì)A股和H股同時(shí)提出全面要約收購。
香港百富勤資深投行人士連曉潞認(rèn)為，盡管針對(duì)兩個(gè)市場制定不同的要約價(jià)格是合理的選擇，但目前法律并沒有支持這樣做的依據(jù)。因?yàn)榉蓪?shí)踐中只有類別股東才享有這樣的條件，如英美法系有關(guān)法律規(guī)定，如果目標(biāo)公司有著不同類別的股份，則對(duì)不同類別的股份可獲得類似的待遇。而類別股東的定義一般是指不同權(quán)利和義務(wù)的普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股等，并不完全等同A股和H股之間的差別。
上海隆安律師事物所闕麗娜也談到，從目前相關(guān)法規(guī)來看，我國對(duì)收購要約的有效性問題，采取普遍有效性的原則，這就說明發(fā)出收購要約應(yīng)當(dāng)是對(duì)全體股東，而不應(yīng)當(dāng)有前后區(qū)別。而且收購人向社會(huì)公布的收購要約應(yīng)當(dāng)對(duì)被收購的上市公司的全體股東具有同等的效力。這就會(huì)給實(shí)際的收購操作帶來困難。因?yàn)橐贫ㄒ粋�(gè)統(tǒng)一的收購價(jià)格是不可能的，目前該公司A股價(jià)格是H股的兩倍多，若取中間值，H股當(dāng)然可以實(shí)現(xiàn)順利收購，但A股的利益卻會(huì)受到損害，監(jiān)管層出于對(duì)A股股東公平角度考慮，肯定不會(huì)批準(zhǔn)。
操作細(xì)節(jié)需協(xié)調(diào)
怎樣解決這個(gè)問題呢？連曉潞談到，這需要兩地監(jiān)管部門特殊的規(guī)定，實(shí)際上當(dāng)初H股上市時(shí)，為了符合聯(lián)交所保護(hù)H股股東的特殊要求，雙方也達(dá)成過類似規(guī)定：盡管A股和H股不是完全意義上的類別股東，但實(shí)踐中仍采用類別股東大會(huì)的形式來解決涉及各自股東利益維護(hù)的事件。因此，如今在退市問題上規(guī)定兩種不同的要約價(jià)格也是合理的，只要相關(guān)的類別股東大會(huì)能通過這項(xiàng)決議。當(dāng)然為了獲得股東的支持，制定一個(gè)較高的要約價(jià)格是必要的，如去年中石化私有化收購北京燕化的價(jià)格比當(dāng)年的均價(jià)溢價(jià)近35%。
中銀律師事務(wù)所喻永會(huì)認(rèn)為即使在協(xié)調(diào)好兩地要約收購價(jià)格之后，在實(shí)際運(yùn)作中還會(huì)遇上兩地監(jiān)管部門有關(guān)并購法律沖突的協(xié)調(diào)問題。這種沖突表現(xiàn)在兩地在有關(guān)收購程序、信息披露、終止上市等方面存在的不同之處，它們可能導(dǎo)致收購當(dāng)事方無所適從。如按照香港聯(lián)交所的規(guī)定，上市公司私有化過程中，若反對(duì)協(xié)議收購超過10%的無利害關(guān)系股東提出反對(duì)，交易將不能進(jìn)行，而內(nèi)地則沒有類似規(guī)定；又如終止上市方面，香港對(duì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)分布不符合規(guī)定而終止上市規(guī)定了嚴(yán)格的條件，而內(nèi)地則規(guī)定只要收購以終止上市為目的，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布只要不符合上市條件即終止上市，并且香港和內(nèi)地關(guān)于上市的條件也存在較大的差異。
社科院公司法專家劉俊海則認(rèn)為，這些細(xì)節(jié)上的差異并不是很重要。事實(shí)上，A+H型公司在日常的兩地監(jiān)管過程中已存在差異。這次通過退市事件，兩地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定也能遵循便利有效的原則找到協(xié)調(diào)的方法，而這個(gè)過程也是促進(jìn)內(nèi)地收購法規(guī)更加完善化的過程，如有關(guān)主動(dòng)退市的法規(guī)將因此而建立。(陳為)
