經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不等于減速 “探底”不必過分悲觀

　　基于對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的分析，一個基本判斷是，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略安排正在全面展開，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不會簡單等同于經(jīng)濟(jì)減速，因此未來的經(jīng)濟(jì)減速應(yīng)該定義為小周期調(diào)整，而不是二次探底。雖然下半年A股市場可能還需要一次探底來釋放對經(jīng)濟(jì)減速和政策導(dǎo)向的擔(dān)憂，但經(jīng)濟(jì)和政策層面并不會像預(yù)期般悲觀，所以尾隨探底而來的，可能是一次超預(yù)期的大級別反彈。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求迫切

　　中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在驅(qū)動力是：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動力向約束力轉(zhuǎn)換，必須建立新的增長驅(qū)動力。就經(jīng)濟(jì)增長動力構(gòu)成層面而言，突出表現(xiàn)是支撐中國經(jīng)濟(jì)過去三十年增長的兩大核心驅(qū)動力正在轉(zhuǎn)變?yōu)榧s束力，即外部需求驅(qū)動的出口增長開始出現(xiàn)困境，經(jīng)濟(jì)增長所依賴的高資源消耗和低勞動力成本優(yōu)勢也正在快速消失。

　　“入世”以后，我國工業(yè)化進(jìn)程加速，特別是受益于國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，F(xiàn)DI在華設(shè)立大量外資和合資企業(yè)，利用我國相對低廉的勞動力進(jìn)行加工生產(chǎn)再出口，反映在貿(mào)易構(gòu)成上就是，加工貿(mào)易順差一直是我國貿(mào)易順差的主要來源。直到2005年之后，反映本土企業(yè)國際競爭力的一般貿(mào)易才開始實(shí)現(xiàn)順差。但在我國本土競爭力開始提升不久，全球金融危機(jī)爆發(fā)，驅(qū)動我國經(jīng)濟(jì)高速增長的出口依賴型發(fā)展模式面臨巨大挑戰(zhàn)：一方面，出口增長空間在連續(xù)高增長之后受到制約，美國等發(fā)達(dá)國家家庭部門儲蓄率上升、消費(fèi)傾向下降；而在高失業(yè)背景下，歐美等國開始對我國實(shí)行大力度的貿(mào)易保護(hù)措施。另一方面，我國作為世界工廠之所以在出口領(lǐng)域建立競爭力，主要依賴價格低廉的要素投入，但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和流動性泛濫驅(qū)動下，大宗商品價格飛漲，國內(nèi)勞動力供給的劉易斯拐點(diǎn)已現(xiàn)。這意味著，推動我國經(jīng)濟(jì)快速增長的強(qiáng)勁外需和內(nèi)在成本優(yōu)勢，均在不同程度演變成制約因素，所以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向已經(jīng)越來越清晰。

　　那么，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑究竟是怎樣的？從世界各國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一般規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變基本遵循從要素積累向庫茲涅茨增長的轉(zhuǎn)變，即經(jīng)濟(jì)增長逐步降低對資本、勞動力等要素積累的依賴，轉(zhuǎn)而充分重視科技進(jìn)步等對全要素生產(chǎn)率的提升。結(jié)合中國的實(shí)際情況，既需要擺脫對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、低附加值出口型產(chǎn)業(yè)的依賴，又需要通過技術(shù)創(chuàng)新來推動戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑是一個傳統(tǒng)與新興結(jié)合的模式。歸納而言將集中表現(xiàn)為三條路徑，即技術(shù)創(chuàng)新、進(jìn)口替代和消費(fèi)深化。

　　技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動力

　　從我國的實(shí)際情況看，按照R&D/GDP超過1%和人均GDP超過1000美元衡量，我國自2002年開始進(jìn)入科技起飛階段，這意味著我國即將(甚至已經(jīng))進(jìn)入科技產(chǎn)業(yè)和科技創(chuàng)新廣泛改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的黃金時期。因此，基于東亞各國從模仿創(chuàng)新到自主創(chuàng)新的創(chuàng)新發(fā)展模式，以及中國近年來研發(fā)投入快速提升、專利爆發(fā)式增長、政策與制度管理創(chuàng)新的基本背景，有理由認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長有望從主要依靠要素投入、資本積累轉(zhuǎn)向更多依靠技術(shù)進(jìn)步帶來的全要素生產(chǎn)率增長，而這一過程將體現(xiàn)為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的興起和發(fā)展。

　　具體到技術(shù)創(chuàng)新的投資邏輯，可以用技術(shù)創(chuàng)新的基本驅(qū)動力推演。技術(shù)創(chuàng)新一般分為自上而下的政府驅(qū)動和自下而上的草根需求推動。在政府推動層面，產(chǎn)業(yè)選擇性較強(qiáng)且比較集中，主要表現(xiàn)為國計(jì)民生型產(chǎn)業(yè)和特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的主導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)。就國計(jì)民生型產(chǎn)業(yè)而言，國防、航空、能源、海洋等具有戰(zhàn)略意義的產(chǎn)業(yè)是主要受益者；同時，對一些與上述產(chǎn)業(yè)具有較高關(guān)聯(lián)度的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生技術(shù)擴(kuò)散效應(yīng)。在草根需求層面，從技術(shù)對經(jīng)濟(jì)和生活的滲透以及中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀看，我們認(rèn)為草根需求比較集中地表現(xiàn)三個領(lǐng)域：圍繞互聯(lián)網(wǎng)和IT技術(shù)創(chuàng)新的消費(fèi)電子產(chǎn)品需求，圍繞更高生活品質(zhì)的健康經(jīng)濟(jì)需求，圍繞節(jié)能減排的節(jié)能環(huán)保需求。

　　進(jìn)口替代第二階段

　　進(jìn)口替代戰(zhàn)略是20世紀(jì)五六十年代兩位來自發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普雷維什和辛格提出的，之后亞非拉許多發(fā)展中國家都在不同程度上實(shí)行了進(jìn)口替代戰(zhàn)略。

　　進(jìn)口替代一般要經(jīng)過兩個階段。第一階段，先建立和發(fā)展一批最終消費(fèi)品工業(yè)，如食品、服裝、家電制造業(yè)以及相關(guān)的紡織、皮革、木材工業(yè)等，以求用國內(nèi)生產(chǎn)的消費(fèi)品替代進(jìn)口品，當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)的消費(fèi)品能夠替代進(jìn)口商品并滿足國內(nèi)市場需求時，就進(jìn)入第二階段；在第二階段，進(jìn)口替代由消費(fèi)品轉(zhuǎn)向國內(nèi)短缺的資本品和中間產(chǎn)品的生產(chǎn)，如機(jī)器制造、石油加工、鋼鐵工業(yè)等資本密集型工業(yè)。經(jīng)過這兩個階段的發(fā)展，進(jìn)口替代工業(yè)日趨成熟，為全面的工業(yè)化奠定了基礎(chǔ)。

　　對照我國的基本情況，我們認(rèn)為，我國已經(jīng)完成了以輕工業(yè)為主的進(jìn)口替代第一階段；而我國未來將處于由工業(yè)化中期向工業(yè)化后期的轉(zhuǎn)化中，因此，以資本品和中間產(chǎn)品發(fā)展為標(biāo)志的進(jìn)口替代第二階段，將是我們未來的投資主題。

　　具體到進(jìn)口替代的投資邏輯，我們建議投資者結(jié)合我國的實(shí)際情況，去關(guān)注技術(shù)和資本密集的裝備制造業(yè)，特別是其中的短板產(chǎn)業(yè)，如加工設(shè)備業(yè)和材料工業(yè)更具發(fā)展空間，典型代表是機(jī)床、基礎(chǔ)件、化工新材料和電力設(shè)備等產(chǎn)業(yè)。

　　不僅是消費(fèi)升級

　　收入分配體制改革的基本目標(biāo)是縮小收入分配差距，發(fā)達(dá)國家大多都在經(jīng)濟(jì)增長過程中經(jīng)歷了從收入分配惡化到改善的倒U型庫茲涅茨曲線，而實(shí)現(xiàn)收入分配改善的基本方式，主要是通過完善社保體系等轉(zhuǎn)移支付手段來縮小社會收入差距。

　　1960年代，日本推行“國民收入倍增計(jì)劃”，之后一直到1980年代中期，收入差距持續(xù)縮小，同時結(jié)合勞動力供給出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)后的工資增長，日本收入分配改善的結(jié)果表現(xiàn)在消費(fèi)領(lǐng)域，就是1970年代私人部門消費(fèi)占GDP的比重在達(dá)到低點(diǎn)之后回升至58.7%，較低點(diǎn)提升了6個百分點(diǎn)。

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)升級理論和中國的經(jīng)驗(yàn)判斷，我國實(shí)施收入分配體制改革，有望帶來勞動報(bào)酬上升10個百分點(diǎn)左右，據(jù)此對私人消費(fèi)增速進(jìn)行合理回歸，按2009年支出法GDP計(jì)算，私人消費(fèi)將因此額外增長1.4萬億元左右。更為重要的是，這部分來自收入分配差距改善的私人消費(fèi)增長，對中國的消費(fèi)型產(chǎn)業(yè)而言，面臨的增長機(jī)遇不僅僅是簡單的消費(fèi)升級，而是一次消費(fèi)深化，即消費(fèi)升級效應(yīng)向中低收入群體和二、三線區(qū)域梯度轉(zhuǎn)移和推進(jìn)的深化過程。

　　由于消費(fèi)深化不同于消費(fèi)升級，因此我們認(rèn)為這一投資邏輯下，一方面表現(xiàn)為健康經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)業(yè)，如醫(yī)藥和食品飲料；另一方面則表現(xiàn)為一些大眾消費(fèi)品向經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)的二、三線區(qū)域滲透的過程，如紡織服裝、家電等產(chǎn)業(yè)有望迎來又一個快速發(fā)展階段。(作者為東興證券研究所所長 銀國宏  譚淞、陸俊龍對本文亦有貢獻(xiàn))