業(yè)內(nèi)：貨幣戰(zhàn)似一觸即發(fā) 央行加息并不突然

　　似乎是又一次政策動態(tài)不一致，央行宣布自今日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，但其實早在預料之中。金融危機以來，世界經(jīng)濟復蘇和再平衡的進程高度不均衡，即美國可能進入通縮，而新興市場國家則進入通脹經(jīng)濟。雖然市場預期中國通過使用數(shù)量調(diào)控工具能夠控制通脹，然而我們堅持認為，無論從CPI走勢還是存款流動性的角度反映的通脹預期來看，通脹風險依然非常高，是數(shù)量工具力不能及的。適度的加息表明了反通脹的決心，適逢其時。

　　美聯(lián)儲近期有關在必要時采取進一步寬松貨幣政策的表態(tài)，預示著11月3日的下一次美聯(lián)儲決策會議很可能出臺大規(guī)模購買美元資產(chǎn)計劃，以持續(xù)壓低美元長期利率。至于此舉對世界其他地區(qū)有何影響，似乎不在美聯(lián)儲的考慮之中。而事實上，如果說第一輪數(shù)量寬松(QE1)主要目的為挽救搖搖欲墜的美國金融體系，避免銀行流動性過度緊縮，那第二輪數(shù)量寬松(QE2)更為隱蔽的目標就是針對亞洲貿(mào)易盈余國家，以類似經(jīng)濟暴力的美元熱錢流動沖垮其緩慢名義匯率升值的護欄，從而改變金融危機以來匯率調(diào)整機制的國際協(xié)調(diào)相持不下的局面。造成這種局面的根本原因是，美國希望通過世界其他地區(qū)的通脹降低美國的債務負擔，而后者則希望讓美國陷入通縮，保全債權(quán)國利益。

　　實施QE1接近兩年的效果也表明，數(shù)量寬松在鼓動世界其他地區(qū)通脹方面更為有效。以至今年以來中國、巴西、印度等新興市場國家，不得不適時出臺緊縮政策來控制可能的經(jīng)濟過熱。因此，如果此番重啟QE2，美聯(lián)儲應越來越側(cè)重于通過單方面的，競爭性的貨幣貶值來爭奪日益降低的世界經(jīng)濟的總需求，即通過美元資金的流入新興市場，推動物價水平和資產(chǎn)價格水平的上漲，從而繞開名義匯率的爭論，達到降低美元的實際匯率的效果。由此看來，對于整個世界經(jīng)濟而言，QE2即意味著貨幣戰(zhàn)。在美國消費主導的負債型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)依然如故時，財政政策會因進一步增加進口而效果大打折扣，QE2很可能成為美聯(lián)儲反衰退貨幣政策的又一次嘗試。

　　現(xiàn)在看來，出于貨幣政策實施的目的，通脹已超出了“一種貨幣現(xiàn)象”(弗里德曼語)的簡單范疇，而是政治經(jīng)濟學意義上的債權(quán)人與債務人之間的博弈。危機中的再膨脹貨幣政策，就是執(zhí)行債權(quán)人債務人之間利益的再次分配，改善債務人資產(chǎn)負債狀況。但即使在極度寬松的貨幣政策之下，通脹結(jié)果最終取決于兩者之間力量的對比。以日本為例，1990年代初，泡沫經(jīng)濟崩潰，恰逢日本人口迅速老齡化，為保證老年人債權(quán)人的收益，整個社會更傾向通貨緊縮。而目前其他國家名義匯率對美元升值的爭執(zhí)，則是在國家層面上的博弈。

　　目前，就中國而言，不放松對人民幣升值進程的控制和資本管制可能是比較有利的。首先，人民幣名義匯率升值能否改善中美貿(mào)易不平衡并沒有理論和實踐上的支撐。僅從匯率變動而言，其影響全球貿(mào)易和資本流動的能力顯然被夸大了，過去20年間，美元相對歐元、日元和其他貨幣的匯率(貿(mào)易加權(quán))出現(xiàn)巨幅變化，但對美國的出口增長率或進口增長率并未產(chǎn)生重大影響。此外，牙買加體系事實上是固定匯率和浮動匯率相混合的匯率制度。因而面對美國高額的雙赤字和貿(mào)易逆差，牙買加體系只是軟約束。一般來說，數(shù)量在先，價格形成在后，所以大幅名義匯率升值的倒逼機制能否有效，非�？梢�。日本的經(jīng)驗表明，以升值降低貿(mào)易不平衡的方法是不成功的。貿(mào)易平衡的關鍵，還在于美國降低消費增加儲蓄的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而且其中的一項改革就應包括目前的國際匯率體制。

　　其次，中國國內(nèi)貨幣增速已逐步回落到正常水平，不過，巨額的熱錢流入和外匯占款可能會形成強烈的通脹預期，進而形成資產(chǎn)價格的泡沫。根據(jù)本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性只能三者取二的“三元悖論”，如果美聯(lián)儲的數(shù)量寬松失去控制，防護手段較少或金融市場開放的經(jīng)濟體將被迫調(diào)整，代價不菲；而中國利用資本管制和對沖手段來調(diào)節(jié)，應能更好地適應調(diào)整，可以保證貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。一方面是不受限制創(chuàng)造“美元”的權(quán)利，另一方面是政府嚴格的管制和動員經(jīng)濟的強大能力，貨幣戰(zhàn)不會有勝者，但必將造成長期的全球通脹和資產(chǎn)泡沫。

　　此外，還有一種可能。鑒于美國CPI構(gòu)成中，居住類比重已占到43%，房地產(chǎn)市場的低迷壓低了美國的通脹水平。所以，與其QE2通過曲折并充滿不確定因素的傳導機制，阻止美國陷入通縮，不如以新興市場債權(quán)人的資本來托起美國的房地產(chǎn)市場。當然，這要涉及政治經(jīng)濟學了。此次加息，也可以從同樣的角度來理解。

　　(⊙陳光磊 王承基 作者單位：陳光磊：瑞銀證券研究部，王承基：人民銀行研究生部)