2009年的第一場雪，下在今秋十月

　　上周談到中國股市的情緒性底部，引發(fā)關(guān)注。央視《證券時間》節(jié)目新開的“股市新觀察”臨時“插播”了筆者的一段訪談。訪談內(nèi)容被一些媒體解讀為“抄底”的建議。其實還應(yīng)該理解為風(fēng)險提示。

　　在中國學(xué)巴菲特要耐得住漫長的凜冽寒冬

　　現(xiàn)階段入市投資的機會只適合于兩種人：一為股市農(nóng)夫，二為股市刀客。巴菲特的價值投資是農(nóng)夫的思維方式——春種秋收，在股市中就是冬買夏賣。冬天來了，春天就不會很遠了。然而，美國股市的牛熊交替和中國股市有兩點不同：一是牛長熊短，所以冬天可以抗過去；二是冬天的低溫通常是零下20-30度，這次超跌了，也不過是瞬間跌到零下44度。而中國熊市的冬天可不是這樣：一是牛短熊長，二是熊市低溫至少達到零下50度，在全球股市普遍超跌之時，這次中國熊市跌到零下72度也就不足為奇了。所以在中國當巴菲特，要耐得住漫長的凜冽寒冬。

　　股市的情緒性底部來源于市場的“多空博弈”，其實就是樂觀情緒與悲觀情緒之間的較量。當悲觀者的恐慌性拋售與樂觀者的超前性建倉同時出現(xiàn)之時，情緒性底部就出現(xiàn)了。中國股市最大的進步之一是有了“晴雨表”的功能�；赝�過去一年，股市準確而超前地反映了實體經(jīng)濟今日的下滑。由此推斷，當前股市或許也超前反映了此后6-9個月的實體經(jīng)濟趨勢。換句話說，情緒性底部的形成并非意味著實體經(jīng)濟即將改善，而是超前預(yù)期了實體經(jīng)濟即將加劇惡化。

　　從經(jīng)濟的周期階段看，2009年將是兩個周期的衰退階段高度重合：一是中國經(jīng)濟的下降周期；二是全球經(jīng)濟的衰退階段。當人們還在放心閱讀各行各業(yè)第三季度的報告之時，10月的關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始大幅度“跳水”。如果2009年中國經(jīng)濟進入寒冬，嚴寒的第一場大雪提前下在今秋10月。國企看開工率；民企看停產(chǎn)數(shù)；工業(yè)看用電量；消費看房市成交量；金融看銀行壞賬率。種種跡象表明，第三季度GDP增速下滑到9%或許只是冰山一角，第四季度的加速下滑已勢在必然。所以我在給央視節(jié)目編導(dǎo)們解讀中國宏觀經(jīng)濟時忍不住冒昧建言：在每日“直擊華爾街”之時，不妨也開始“直擊本土經(jīng)濟”。

　　在股市的情緒性底部與實體經(jīng)濟下滑并存之時，股市的反彈多半是短命的技術(shù)性反彈，俗稱“死貓翻身(Dead cat bounce)”。這種“觸底不反彈”的狀態(tài)會持續(xù)很久，甚至還會再創(chuàng)新低。因為在情緒性底部形成的階段，投資人的心理預(yù)期變了。第一是等“壞消息”，看看實際情況是否很壞。比如銀行業(yè)的三季報顯示壞賬率還在下降，這是好消息，但投資人不信，那就再等等，等銀行壞賬上升的蓋子揭開再說；如果四季報顯示銀行壞賬率上升在預(yù)期之內(nèi)，一塊石頭就此落地，壞消息就變成了“好”消息。因為在投資人看來，只要消息不是“壞”得驚天動地，就會見“壞”不怪。第二是等“救市軍”，關(guān)注有哪些資金入市。比如匯金公司表態(tài)了，承諾買入旗下三只上市銀行的股票；又比如李嘉誠出手了，增持了不少旗下公司的股票。這些消息都會影響投資人的心理。呼吁成立平準基金也是在穩(wěn)定市場情緒，改變資金面的凈流出狀態(tài)。此時政府和監(jiān)管機構(gòu)的任何政策和評論，若不能增加資金的凈流入，對股市的回暖幾乎不起作用。

　　觀察A股熊市見底的三個獨特指標

　　中國股市是一個非常情緒化的市場，雖然基本面是決定股市長期趨勢的最終因素，但在半年乃至一年的短期內(nèi)，情緒性因素絕對占主導(dǎo)。所以我在對境外人士解讀中國股市的時候，總是說中國股市的短期驅(qū)動力不是基本面(Fundamental)，也不是技術(shù)面(Technical)，而是情緒面(Sentimental)。情緒面驅(qū)動的股市在熊市的下行通道中有了三個不同于成熟市場的指標：一是“破發(fā)率”，即跌破新股發(fā)行價的比率，通常在“破發(fā)率”接近80%就確定進入熊市了；二是“破凈率”，即跌破凈資產(chǎn)的比率，通常在“破凈率”接近20%就是熊市的底部了；三是“破現(xiàn)率”，即51%以上的市值低于該公司賬面現(xiàn)金的比率，這是我最近提出的一個新指標。在情緒化較高的股市，如果退市機制不強，“破現(xiàn)率”就是一個市場情緒極度悲觀的指標。甚至在退市機制很強的美國納斯達克市場，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時也出現(xiàn)過一些公司的市值“破現(xiàn)”。當年的搜狐就曾經(jīng)在賬面現(xiàn)金8000多萬美金時，市值一度跌到2000多萬美金。

　　用“破凈率”和“破現(xiàn)率”來觀察熊市的底部，既是情緒面指標，又是資金面指標。股權(quán)投資基金的商業(yè)模式，就是在公司上市前投入，培育到一定階段操作上市后在股市中套現(xiàn)退出。這相當于買了擬上市企業(yè)的“期貨”，等待企業(yè)成為“現(xiàn)貨”。一旦股市中的上市公司跌破凈資產(chǎn)，甚至跌破現(xiàn)金值，誰還會去投資擬上市公司的“期貨”呢？當股權(quán)投資所代表的產(chǎn)業(yè)投資人開始直接入市買“現(xiàn)貨”的時候，資金的凈流入趨勢就會迅速形成。此時，雖然上市公司的基本面狀態(tài)依然在惡化，股價也跌不下去了。因為此時入市投資的產(chǎn)業(yè)投資人多半不看代表基本面的現(xiàn)金流和凈利潤。他們投資的目的主要不是買預(yù)期，而是直接買廉價資產(chǎn)、市場份額與行業(yè)地位。經(jīng)營不善但死不了的行業(yè)龍頭企業(yè)都會進入掃描的視野。這種不看企業(yè)利潤的另類價值投資通常只能發(fā)生在股市的嚴冬時節(jié)，因為股市的寒冬再長再冷，也要好于培育企業(yè)上市的風(fēng)險和艱辛。這才到了“買時浪漫”的農(nóng)夫播種季節(jié)，才會最終走出股市的情緒性底部。 (⊙金巖石)