A股市場(chǎng)整體估值已趨合理，預(yù)計(jì)2009年滬指運(yùn)行區(qū)間為1300-2900點(diǎn)，對(duì)應(yīng)09年市盈率為15-26倍。建議投資者在上半年采取防御策略，關(guān)注必需消費(fèi)品、醫(yī)藥、機(jī)場(chǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施類抗周期股票；下半年則建議采取主動(dòng)策略，關(guān)注通脹下降過(guò)程中的受益行業(yè)，政策刺激下部分產(chǎn)生拐點(diǎn)的周期性行業(yè)，以及超跌的權(quán)重股。

　　盈利增速：明年一季度見(jiàn)底

　　統(tǒng)計(jì)顯示，分析師已大幅下調(diào)滬深300盈利預(yù)期。我們認(rèn)為，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，企業(yè)盈利能力將進(jìn)一步下滑，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將出現(xiàn)進(jìn)一步下調(diào)。

　　目前市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利增速的預(yù)測(cè)(20%左右)仍沒(méi)有充分反映經(jīng)濟(jì)下滑和企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境惡化的影響。鑒于銀行業(yè)(凈利潤(rùn)占比近40%)由于降息周期帶來(lái)息差的減少，以及可能的不良貸款率上升，即便信貸增長(zhǎng)保持在15%左右，09年也難以維持08年的高增長(zhǎng)，我們的銀行業(yè)研究員認(rèn)為09年銀行業(yè)增長(zhǎng)將在-6%至5%之間。

　　而伴隨著金融危機(jī)帶來(lái)的外部需求的減少，以及國(guó)內(nèi)周期調(diào)整下內(nèi)需的不確定，大部分周期性行業(yè)盈利均存在下調(diào)的可能。結(jié)合銀行業(yè)和工業(yè)企業(yè)歷史盈利變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為，09年A股上市公司盈利增速將在-5%至-15%左右。

　　我們判斷，09年一季度可能會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)盈利增速最低點(diǎn)。首先，基數(shù)效應(yīng)。08年一季度，全部可比上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?0.22%，二季度為18.56%，而第三季度則下滑至-7.89%。其次，宏觀政策放松。降息的累積效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)政策主導(dǎo)的投資建設(shè)，有利于促進(jìn)企業(yè)盈利的回暖，但宏觀政策一般會(huì)滯后6-8個(gè)月。出于基數(shù)效應(yīng)以及宏觀政策累積效應(yīng)方面的考慮，我們認(rèn)為，09年上市公司業(yè)績(jī)最低點(diǎn)可能出現(xiàn)在一季度。

　　大盤運(yùn)行：1300-2900點(diǎn)

　　我們判斷，滬綜指明年運(yùn)行區(qū)間將在1300-2900點(diǎn)，而上半年可能出現(xiàn)階段性低點(diǎn)。在經(jīng)歷了將近一年的大幅調(diào)整后，A股市場(chǎng)當(dāng)前的估值水平達(dá)到13年以來(lái)的低點(diǎn)，估值已較合理，長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

　　然而，雖然長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，但09年年初可能仍不是最好的買入時(shí)機(jī)。在明年一季報(bào)及中報(bào)之間，很多行業(yè)的盈利情況變化將非常大，特別是強(qiáng)周期行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)下滑速度將非常驚人；同時(shí)，大小非減持壓力短期難以解決，有待相關(guān)創(chuàng)新細(xì)則的明朗；此外，政策刺激的效應(yīng)有待時(shí)間的累積；最后，金融危機(jī)影響仍未消除，外圍市場(chǎng)仍在震蕩尋底。

　　我們初步判斷，2009年A股市場(chǎng)低點(diǎn)可能出現(xiàn)在上半年。主要原因有三：一是基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的盈利低點(diǎn)；二是預(yù)計(jì)08年四季度和09年一季度的單季GDP增速可能會(huì)下滑到8%左右，上市公司可能需要兩個(gè)季度左右的時(shí)間來(lái)消耗目前所積壓的大量庫(kù)存；三是分析師在一季報(bào)前后有大幅調(diào)低盈利預(yù)期的可能。在大小非解禁政策符合市場(chǎng)預(yù)期，上市公司盈利無(wú)進(jìn)一步惡化趨勢(shì)，以及金融危機(jī)影響減弱的前提下，我們認(rèn)為，2009年A股市場(chǎng)階段性行情可能出現(xiàn)在下半年。

　　預(yù)計(jì)2009年A股市場(chǎng)底部區(qū)域可能出現(xiàn)在1300點(diǎn)左右，反彈的高度可達(dá)2900點(diǎn)。我們判斷2009年的A股市場(chǎng)運(yùn)行路徑大致如下：悲觀預(yù)測(cè)下，金融危機(jī)影響繼續(xù)深化，大小非減持規(guī)模超市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策刺激效果不明顯，A股可能運(yùn)行至1300點(diǎn)左右；樂(lè)觀預(yù)測(cè)下，外圍市場(chǎng)走暖，大小非細(xì)則有利于降低二級(jí)市場(chǎng)減持壓力，一季度后在政策刺激下經(jīng)濟(jì)增速明顯回升，A股可能運(yùn)行至2900點(diǎn)左右；介于二者之間，A股可能運(yùn)行區(qū)間為1300-2900點(diǎn)，對(duì)應(yīng)09年市盈率15-26倍。

　　上半年防御　下半年積極

　　09年上市公司會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)分化，股價(jià)分化也將隨之加劇。具體而言，投資者需要關(guān)注減持壓力小、現(xiàn)金流充足、資產(chǎn)負(fù)債率低以及有穩(wěn)定成長(zhǎng)性的上市公司。除此以外，投資者在復(fù)雜市場(chǎng)形勢(shì)下要注意擇時(shí)。我們認(rèn)為，擇時(shí)與分化是抓住下跌后反彈機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。

　　我們建議投資者在上半年低點(diǎn)未出現(xiàn)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尚不明朗之前，不妨采取防御策略，關(guān)注必需消費(fèi)品、醫(yī)藥、機(jī)場(chǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施等抗周期股票。

　　必需消費(fèi)品。由于需求穩(wěn)定，必需消費(fèi)品是相對(duì)安全的行業(yè)。首先，過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明，熊市該行業(yè)表現(xiàn)要優(yōu)于其他行業(yè)；其次，新興市場(chǎng)消費(fèi)在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生積極影響；最后，在整個(gè)商業(yè)周期中，此類行業(yè)的收入彈性較差，消費(fèi)者對(duì)必需品的需求基本維持穩(wěn)定。

　　醫(yī)藥。09年醫(yī)藥行業(yè)的旺盛需求將維持行業(yè)景氣高位運(yùn)行，醫(yī)改也將為行業(yè)發(fā)展提供推力。首先，醫(yī)藥行業(yè)的旺盛需求體現(xiàn)在：隨著居民生活水平的改善，醫(yī)療保健愈來(lái)愈受到重視；當(dāng)前我國(guó)的人口自然增長(zhǎng)率仍處于較高水平，人口結(jié)構(gòu)卻逐漸趨向老齡化，龐大的新增人口和中老年人口對(duì)醫(yī)藥消費(fèi)的需求均在持續(xù)增長(zhǎng)。其次，醫(yī)療體制改革有助于加快建立覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系，建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，政府將加大投入，帶動(dòng)醫(yī)療總費(fèi)用的增加。

　　機(jī)場(chǎng)。國(guó)內(nèi)收費(fèi)改革新方案對(duì)上市機(jī)場(chǎng)整體影響不大；非航業(yè)務(wù)將成為未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；資產(chǎn)注入消除關(guān)聯(lián)交易、打造完整業(yè)務(wù)鏈；龍頭企業(yè)在外延擴(kuò)張同時(shí)，內(nèi)生增長(zhǎng)良好，管理能力繼續(xù)提升。雖然受累于航空業(yè)的不景氣，國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)增速減緩，但在向下的周期中，仍是較好的防御板塊。

　　基礎(chǔ)設(shè)施。在十項(xiàng)擴(kuò)大內(nèi)需政策中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)位列其中。在拉動(dòng)內(nèi)需措施的推動(dòng)下，交通運(yùn)輸部力爭(zhēng)明后兩年交通固定資產(chǎn)投資規(guī)模年均達(dá)到1萬(wàn)億元水平�？紤]到如此大規(guī)模的投資額度，基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)行業(yè)應(yīng)該能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　在政策刺激下，09年下半年蘊(yùn)含著更好的投資機(jī)會(huì)。投資者需關(guān)注一系列宏觀及市場(chǎng)指標(biāo)，以尋求股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的信號(hào)。我們建議下半年投資者應(yīng)更多關(guān)注：通漲下降過(guò)程中的受益行業(yè)，如可選消費(fèi)品、部分制造業(yè)；政策刺激下可能帶來(lái)的部分出現(xiàn)拐點(diǎn)的周期性行業(yè)，如石化、能源、有色等；超跌后權(quán)重板塊的階段性交易機(jī)會(huì)，如銀行、保險(xiǎn)、券商以及地產(chǎn)等大權(quán)重板塊。

　　此外，在各種不確定因素的共同作用下，09年上半年A股市場(chǎng)走勢(shì)可能仍不明朗。在主流板塊可能疲弱的背景下，不斷涌現(xiàn)的投資主題可能會(huì)成為弱市中的鮮明亮色。在主題投資中，我們建議關(guān)注政策大力扶持、符合政策支持和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的板塊機(jī)會(huì)，如農(nóng)林牧漁、央企增持與回購(gòu)、上海本地股和金融創(chuàng)新等。(中原證券研究所　李俊　張剛 方夏虹)