編者按：牛年之首，A股的連續(xù)反彈使得市場對于大小非問題略顯麻木，流動性釋放及政策利好催生出的火熱行情暫時“屏蔽”了投資者對于大小非減持壓力的關注。但在2月份的前15個交易日，已有50余家上市公司發(fā)布減持公告，涉及大小非合計高達3.35億股，減持規(guī)模和頻率均處于近一年來兩市的相對高點。而3月限售股解禁規(guī)模較2月環(huán)比增長近一倍。A股在加速走向全流通的進程中，同時將引發(fā)一系列深刻變革。

　　數(shù)據顯示，3月限售解禁股份總計約281億股，解禁市值約為2730億元，較2月環(huán)比增長近一倍。其中，股改限售解禁股份數(shù)量合計275.5億股，占總解禁規(guī)模的98%。在3月將獲得解禁的130家上市公司中，解禁股份超過10億股的4家上市公司分別是招商銀行、馬鋼股份、五糧液和深高速，股份合計近116億股，約占當月限售股解禁規(guī)模的四成。其中，今日招商銀行48億股的限售股解禁最引人關注，若以2月26日的收盤價計算，限售股上市以后，招商銀行將以2000億左右的流通市值取代中信證券，成為兩市A股流通市值第一大股。

　　3月解禁股大非唱主角

　　從限售股的股東構成看，3月解禁股份中大非持股居于絕對優(yōu)勢地位，占全部解禁總量的98%以上，其中第一大股東持股又占解禁總量的80%以上。以招商銀行的解禁股為例，從股東構成來看，實際控股股東招商局集團旗下的招商局輪船股份有限公司、深圳市晏清投資發(fā)展有限公司和深圳市楚源投資發(fā)展有限公司合計持有25.94億股招行股票，占此次解禁股總數(shù)的54%左右。大股東出于加強股權控制的考慮，減持的可能性不大。此外，3月31日馬鋼股份股改限售股解禁38億股，同日五糧液解禁17.5億股，這兩家公司的解禁股股東均為公司第一大股東，減持壓力也相對較小。整體看，由于大非特別是第一大股東持股占3月新增解禁股總量的絕大多數(shù)，實際減持壓力應遠小于多數(shù)投資者預期。

　　雖然3月新增解禁壓力實際并不算太大，但已解禁的大小非存量仍是一個較大的數(shù)字。而4月、5月股改解禁規(guī)模分別為195億股和248億股，仍處于一個階段性的高點。從歷史上看，凡是市場上升階段，限售解禁股份的拋售壓力會有所增加。在大量存量和持續(xù)新增解禁股份壓力下，2009年上半年滬深股市的運行空間仍將受到較大制約。

　　2000點或是解禁股均衡位

　　截至2009年1月底，滬深兩市仍有3228.9億股未解禁的股改限售股份，占累計產生股改限售股份數(shù)量的69%。同時A股的流通市值只占總市值的36%左右。但隨著限售股解禁進入高峰，到今年底，將有400多家上市公司實現(xiàn)全流通，A股的流通市值也將達到總市值70%左右。因此2009年將是A股市場實現(xiàn)全流通最為關鍵的一年。上海證券交易所副總經理周勤業(yè)日前曾表示，在股市2000點左右解決"大小非"問題是最好的時機。我們認為，圍繞2000點一帶的中樞進行上下20%左右大箱體運行，是2009年A股市場最可能的運行基調。

　　對金融資本而言，2000點左右的股價雖已有升幅，但隨著市場各方對經濟前景信心的增強和市場流動性的不斷充裕，金融資本已經不懼怕"小非"的拋售，甚至一些金融資本已將小非拋售視為吸納籌碼的良機。如去年底以來，海通證券、中國太保、金風科技等一些"大小非"解禁股自解禁之日起出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲。綜合考慮A股的估值水平，進行國際比較和歷史比較后，我們認為在2000點一帶的均衡位置，大小非解禁給大盤帶來的實際沖擊將非常有限。

　　此外，從股市未來的運行態(tài)勢看，目前市場基本認同股指將圍繞2000點左右反復筑底，大漲和大跌的可能都不大。1月份新增信貸1.62萬億元，增速陡升至21.3%，M2增速亦上升至18.8%，顯示市場的流動性非常充裕。充足的流動性決定了股市再創(chuàng)調整新低的可能性很小。而經濟復蘇過程中的反復和外圍經濟環(huán)境及金融市場的不確定性，也決定了A股出現(xiàn)大幅飆升的可能很小。如果能出現(xiàn)一個上下空間相對較窄但時間適度延長的市場運行格局，這對于化解年內龐大的大小非解禁壓力實現(xiàn)A股市場全流通平穩(wěn)過渡是最為有利的，這也是市場各方都積極期待的。

　　市場格局與估值體系或變

　　隨著全流通過程逐漸加速，必然對市場帶來一定的影響：首先，A股市場定價權將逐步產生轉變，由于大小非解禁的到來，二級市場實際上發(fā)生了巨大的擴容，流通市場的最大籌碼掌握在了產業(yè)資本手中，金融資本憑自身的資金和籌碼已經無法掌握完全的主導權，其結果是定價權由前期的金融資本主導轉變?yōu)橛僧a業(yè)資本和金融資本共同主導。我們認為經過一定時間后，金融資本和產業(yè)資本將會尋求相互促進的道路，A股市場形成較為成熟的投資氛圍。

　　全流通過程帶來的第二個重要影響是A股估值系統(tǒng)將發(fā)生深刻變化。金融資本在全流通到來的時期已經無法維持股價的泡沫化，因為過高的價格會導致產業(yè)資本的套現(xiàn)，而大小非所持有的股份數(shù)量實在太過于龐大，其拋售行為將使金融資本難以承受，所以在全流通過程中，A股的估值水平會走向理性回歸。

　　全流通過程帶來的第三個影響是A股市場的個股價格走向將產生分化，非系統(tǒng)性風險管理的重要性會越來越突出�；�本面優(yōu)質的上市公司的股票會受到各類投資者的爭相追捧，而經營能力低下的公司的股價會不斷走低，受到市場的拋棄。(國金證券 譚向陽 楊堃)