在流動性的主導下，最近半年時間上證指數(shù)最大漲幅近50%，期間近千只個股實現(xiàn)股價翻番。在大盤突破前期高點并到達2600點一線后，有業(yè)內(nèi)人士認為，A股的流動性行情已經(jīng)結(jié)束，市場將回歸基本面。那么，市場回歸的將是一個怎樣的基本面？分析人士認為，基本面處在動態(tài)演繹過程中，通貨走勢、房地產(chǎn)復蘇的持續(xù)性和產(chǎn)能過剩的壓力，這三大變數(shù)將主導A股的重估空間。

　　重估的起點：流動性

　　考察流動性的有效指標——流動性規(guī)模增速和名義GDP的關(guān)系。

　　近半年內(nèi)，影響流動性規(guī)模增速的兩個重要指標——信貸規(guī)模增速和FDI增速，始終處于背離走勢。今年一季度新增信貸大幅放大至4.58萬億元，同比增加3.25萬億元，而1-3月FDI金額同比下降20.56%。兩個指標的差距對市場的上漲形成了一種流動性張力，不過，由于一季度信貸增速過快，隨后的流動性增速放緩已成必然，在這一背景下，名義GDP增速就顯得尤其重要，而名義GDP在一定程度上取決于通貨膨脹的程度，因此，最終決定流動性張力的還是通貨走勢。

　　單從M1與國內(nèi)通貨走勢的關(guān)系來看，前者一般會領(lǐng)先6個月左右，而目前M1已經(jīng)抬頭。不過，從中美兩國PPI走勢對比來看，在1996年之前高度脫節(jié)，而1996年之后高度一致，價格的同步性在總量層面上明顯存在。分析人士認為，如果中國供求變化能夠影響全球，那也一定會同時體現(xiàn)在全球?qū)用娴膬r格。因此，如果說未來生產(chǎn)資料領(lǐng)域出現(xiàn)通脹壓力，一定也是全球通脹的一部分，而不會是由中國局部國內(nèi)貨幣供應(yīng)量決定的。單純國內(nèi)信貸和通脹的實際邏輯相關(guān)性并不大，而放眼全球，通脹的風險可能依然非常小。

　　重估的基石：房地產(chǎn)

　　作為最大的消費品，房地產(chǎn)市場的復蘇，在一定程度上能夠緩解需求問題。房地產(chǎn)的復蘇能夠帶動數(shù)十個相關(guān)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)、盈利以及銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，據(jù)專家測算，100元的房地產(chǎn)投資能夠帶來315元的總產(chǎn)出。如果要看基本面，房地產(chǎn)將是一個非常重要的指標。而觀察房地產(chǎn)可從兩個角度來看，一是土地市場，二是住宅成交量。

　　觀察土地成交的量價指標，會發(fā)現(xiàn)當土地成交量放大，土地價格開始回升時，往往意味著房地產(chǎn)行業(yè)即將復蘇。反之，則意味著房地產(chǎn)市場見頂。這一指標無論是在香港樓市，還是在2007年的中國樓市都已得到驗證。

　　中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，3月份60個重點城市共推出地塊563幅，環(huán)比增加4%；推出土地面積2800萬平方米，環(huán)比增加16%。其中，共成交地塊458幅，環(huán)比增加31%；共成交土地面積1992萬平方米，環(huán)比增加18%。中原地產(chǎn)監(jiān)測的12個城市3月份的土地流標率為15%，其中居住用地流標率為32%，流拍現(xiàn)象明顯減少。而另一方面，據(jù)統(tǒng)計，滬、廣、深、津四地今年1月份的土地成交價格較去年同期下跌了50%以上，其中上海和杭州的地價較去年12月環(huán)比下跌了20%，市場上一些轉(zhuǎn)讓的土地報價只有2007年高峰期的一半不到。土地成交的放大和土地價格的回歸，幾乎可以預示著房地產(chǎn)新開工項目的重啟，因為按照相關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)購置的土地須在兩年內(nèi)開工，否則將予以收回。

　　再觀察地產(chǎn)成交量，中銀國際的報告顯示，住宅成交在4月繼續(xù)環(huán)比攀升或維持高位，而價格則普遍較3月有所上升；另一方面，盡管3月以來各大城市開發(fā)商的推盤量隨著大市的回暖顯著上升，但由于成交的回升更加迅猛，所以大部分城市4月26日的可售面積均較2008年底出現(xiàn)了不同程度的減少。以4月26日的可售面積和近三周的平均成交量推算，北京、上海、深圳和廣州分別只有11、3、7個月左右的消化時間，較前期大幅下降，顯示存貨消化速度明顯加快。地產(chǎn)界人士表示，今年以來的成交量的確超出他們的預期，此現(xiàn)象可能改變他們年初制定的年內(nèi)新開工項目計劃。

　　重估的困擾：產(chǎn)能過剩

　　誠然，房地產(chǎn)的復蘇能夠在一定程度上對沖產(chǎn)能過剩的壓力，但從歷年出口部門的數(shù)據(jù)來看，出口若不恢復，產(chǎn)能過剩格局恐難根本改變。

　　據(jù)研究機構(gòu)統(tǒng)計，從2005年開始，我國就成為全球鋼材凈出口國，如果考慮機電的間接出口，合計基準比達到20%。如果全球需求導致中國出口大幅回落，會給國內(nèi)鋼鐵行業(yè)帶來實實在在的產(chǎn)能過剩壓力。而且如果國外價格更便宜，還可以通過貿(mào)易渠道向中國出口鋼材。更為重要的是，鋼鐵并不是個案，造船、部分化工、紡織等很多領(lǐng)域的機電產(chǎn)品，都存在類似的情況。

　　再從扭轉(zhuǎn)產(chǎn)能過剩的途徑來看，首先，如果全球經(jīng)濟強勁恢復，并導致全球產(chǎn)出缺口，產(chǎn)能過剩格局將很快改變，但這一前景并不樂觀。因此，即使國內(nèi)需求增長20%，也只不過消化了目前的出口比例，想完全消化，依然不太現(xiàn)實。其次，產(chǎn)能壓力的消除必然需要供應(yīng)面的調(diào)整，而這一調(diào)整的特征是企業(yè)數(shù)的下降和從業(yè)人員數(shù)的下降，這種特征下的產(chǎn)能壓力減輕將與整體經(jīng)濟發(fā)展形成一種悖論�？紤]全球產(chǎn)能過剩壓力，中國的去產(chǎn)能化可能仍任重道遠。

　　產(chǎn)能過剩反映在市場層面，制造業(yè)微觀主體的ROE將在較長時間內(nèi)維持一個相對較低的水平，而如果出現(xiàn)供應(yīng)面調(diào)整的狀況，則將帶來并購整合的交易性機會。但就整體而言，基本面的恢復依然要背靠全球經(jīng)濟。如果伯南克斷言經(jīng)濟將于下半年復蘇能夠成為現(xiàn)實，那么，A股的重估空間依然是可以期待的。(本報記者 賀輝紅)