經(jīng)濟(jì)和股市目前都已進(jìn)入反彈與反轉(zhuǎn)之間的過(guò)渡期，市場(chǎng)仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和流動(dòng)性推動(dòng)的延續(xù)期，估值水平有繼續(xù)上升可能。

　　今年四季度及其后經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境不確定性會(huì)有所增加，分別取決于兩個(gè)情景：如果經(jīng)濟(jì)向高增長(zhǎng)、高通脹格局邁進(jìn)，盈利恢復(fù)會(huì)消化估值風(fēng)險(xiǎn)，策略上要重點(diǎn)配置周期類(lèi)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)趨熱的預(yù)期下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)點(diǎn)會(huì)推遲到明年上半年通脹顯性化的時(shí)候；反之，如果經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)向低增長(zhǎng)、低通脹格局的苗頭，盈利復(fù)蘇低于預(yù)期，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)會(huì)被提前，市場(chǎng)可能因估值壓力而出現(xiàn)調(diào)整，配置應(yīng)轉(zhuǎn)向防御。我們傾向于認(rèn)為第一種可能性較大。

　　“過(guò)渡期”市場(chǎng)怎么走

　　現(xiàn)在市場(chǎng)的分歧在于股市是不是會(huì)進(jìn)入中級(jí)和中期的調(diào)整；對(duì)于經(jīng)濟(jì)，分歧表現(xiàn)在未來(lái)是通脹、通縮還是滯脹。從分歧可以看出，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈前景、反彈到反轉(zhuǎn)之間的路徑是迷茫的。從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和反轉(zhuǎn)過(guò)程中，股市有時(shí)候是直接上升進(jìn)入新一輪牛市，有時(shí)候會(huì)有明顯往復(fù)或者出現(xiàn)類(lèi)似于二次探底性質(zhì)的中級(jí)調(diào)整。

　　對(duì)于第一種路徑，我們認(rèn)為，像1990年代美國(guó)股市那樣，高增長(zhǎng)、低通脹、市場(chǎng)直接進(jìn)入牛市的情況，除了需要高超的貨幣、財(cái)政政策調(diào)控手段外，還通常需要新產(chǎn)業(yè)和新生產(chǎn)力的產(chǎn)生。

　　對(duì)于第二種路徑，通脹制約通常是導(dǎo)致大級(jí)別調(diào)整的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)衰退期間，貨幣政策通脹是刺激經(jīng)濟(jì)反彈的重要機(jī)制，在通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向上的過(guò)程中，股市表現(xiàn)一般較好，股市收益率一般較高。一旦通脹預(yù)期被證實(shí)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)制形成制約時(shí)，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)將會(huì)因?yàn)樨泿耪�策拐點(diǎn)而發(fā)生調(diào)整。

　　通脹制約還未到來(lái)

　　當(dāng)前市場(chǎng)分歧的關(guān)鍵在于會(huì)不會(huì)進(jìn)入中期調(diào)整，這正是我們分析反彈-反轉(zhuǎn)過(guò)程中中期調(diào)整機(jī)制的重要原因。上述的分析表明，只有當(dāng)通脹預(yù)期變成通脹事實(shí)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈機(jī)制形成制約時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)真正的大級(jí)別中期調(diào)整。

　　對(duì)于當(dāng)前的美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)而言，同樣面臨經(jīng)濟(jì)反彈-反轉(zhuǎn)的內(nèi)在破壞機(jī)制：一方面，美國(guó)實(shí)施定量寬松的貨幣政策，但卻產(chǎn)生了美元貶值預(yù)期、大宗商品價(jià)格上升和通脹預(yù)期；另一方面，通脹預(yù)期又使國(guó)債收益率上升，有可能打擊房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為此，美國(guó)不得不進(jìn)一步定量寬松壓低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，但這會(huì)加重第一方面的邏輯結(jié)果。與此同時(shí)，從全球角度看，美國(guó)定量寬松的貨幣政策和貶值預(yù)期可能促成美元外流和漏出，加重其他國(guó)家的資產(chǎn)上漲和通脹壓力。

　　我們也認(rèn)識(shí)到，美國(guó)似乎面臨兩難選擇和政策操作邏輯上的不歸路，這種邏輯過(guò)程似乎是在美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣背景下，挽救全球經(jīng)濟(jì)衰退的必然結(jié)局。如果美國(guó)堅(jiān)持選擇定量寬松貨幣政策和放任美元貶值，其結(jié)果可能是滯漲；如果美國(guó)能夠在采取寬松貨幣政策的同時(shí)，穩(wěn)定美元，其結(jié)果可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇式通脹。最終結(jié)果都會(huì)面臨物價(jià)上漲壓力，或者經(jīng)濟(jì)的重新回落，從而可能觸發(fā)中級(jí)調(diào)整機(jī)制。

　　但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，現(xiàn)在斷言中期調(diào)整為時(shí)尚早。即便中期調(diào)整機(jī)制觸發(fā)，可能也要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間才能引發(fā)結(jié)果。原因在于：經(jīng)濟(jì)存在自我平衡的動(dòng)態(tài)博弈機(jī)制。譬如，長(zhǎng)債收益率上升到一定程度，又會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生吸引力，美元貶值壓力也會(huì)受到抑制；而且，美國(guó)通脹率水平也遠(yuǎn)低于歷史上發(fā)生中期調(diào)整時(shí)的平均水平。只有通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變成通脹事實(shí)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇機(jī)制形成制約時(shí)，資產(chǎn)泡沫才會(huì)面臨破裂風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則面臨再次回調(diào)。

　　堅(jiān)持上游 埋伏中游

　　下半年是需求繼續(xù)回升并帶動(dòng)物價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)的過(guò)程，除了流動(dòng)性的作用之外，企業(yè)盈利的改善應(yīng)該形成拐點(diǎn)，市場(chǎng)將在流動(dòng)性推動(dòng)下尋找基本面具備支撐的行業(yè)。我們通過(guò)歷史上物價(jià)指數(shù)和行業(yè)利潤(rùn)分布之間的關(guān)系來(lái)判斷下半年的投資策略選擇，總體結(jié)論是：堅(jiān)持上游，埋伏中游。

　　下半年CPI、PPI見(jiàn)底回升，從絕對(duì)意義上講，行業(yè)整體將出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升格局，利潤(rùn)會(huì)見(jiàn)底回升，工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)最好的時(shí)候出現(xiàn)在PPI自底部回升至3-4%的水平；從相對(duì)意義上講，利潤(rùn)將從工業(yè)品向原材料和能源轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)在不產(chǎn)生大幅通脹(PPI在4%以下)的前提下，原材料的利潤(rùn)占比會(huì)迅速提升，能源的利潤(rùn)占比也將恢復(fù)到一個(gè)較好的水平，工業(yè)品的利潤(rùn)占比上升的階段會(huì)過(guò)去，但仍可以保持較平穩(wěn)的增長(zhǎng)水平，消費(fèi)品的利潤(rùn)占比將有下降；而若通脹迅速提升至4%以上，工業(yè)品的利潤(rùn)會(huì)受到擠壓，由于油電的價(jià)格管制，原材料和煤炭將是最大的受益者。

　　基于上述邏輯，下半年投資關(guān)注的重點(diǎn)可在把握上游的同時(shí)，埋伏中游原材料行業(yè)。具體而言，建議超配地產(chǎn)、金融，煤炭、有色，鋼鐵、化工。(招商證券策略研究小組)