始于危機(jī)的超寬松貨幣環(huán)境，也必然隨危機(jī)解除而結(jié)束。但對(duì)于中國(guó)而言，貨幣政策需要的是微調(diào)而非徹底轉(zhuǎn)向，其含義是從危機(jī)處理向常態(tài)化管理過(guò)渡，關(guān)注點(diǎn)也將從單一數(shù)量寬松轉(zhuǎn)向適度寬松兼具資產(chǎn)質(zhì)量安全。至于未來(lái)的價(jià)格調(diào)控，將視實(shí)際利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及海外央行調(diào)控綜合考慮來(lái)決定。上半年對(duì)流動(dòng)性極度敏感的A股市場(chǎng)，在價(jià)格調(diào)控以前，由于數(shù)量調(diào)控常態(tài)化將更加依賴經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

　　數(shù)量超寬松已經(jīng)結(jié)束

　　與美國(guó)不同，應(yīng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中國(guó)沒(méi)有過(guò)多使用價(jià)格手段，主要是通過(guò)鼓勵(lì)信貸來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此“中國(guó)式微調(diào)”將從信貸調(diào)控開(kāi)始。從這個(gè)角度看，中國(guó)貨幣政策極度寬松時(shí)期已經(jīng)結(jié)束。首先，以7月份3559億為標(biāo)志，新增人民幣貸款告別萬(wàn)億時(shí)代，回到4000億上下相對(duì)正常水平。銀行放貸“前高后低”的習(xí)慣和政府投資增速放緩，都表明半年新增7.37萬(wàn)億后繼續(xù)釋放天量貸款既無(wú)可能也無(wú)必要；其次，公開(kāi)操作市場(chǎng)上，停發(fā)半年多的一年期央票重啟發(fā)行，到8月24日一共發(fā)行了7期，累計(jì)發(fā)行金額達(dá)到1830億元，央行采用更長(zhǎng)期限回籠工具意在加大回籠力度。

　　但是，超寬松結(jié)束并不意味緊縮立即開(kāi)始，數(shù)量調(diào)控的意圖更可能是信貸回歸常態(tài)兼具保證金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量安全。一方面，中長(zhǎng)期貸款比例逐步提高，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)意愿增強(qiáng)，未來(lái)信貸增長(zhǎng)需要的不再是“疾風(fēng)暴雨”而是“和風(fēng)細(xì)雨”；另一方面，天量貸款勢(shì)必加劇壞賬風(fēng)險(xiǎn)，近期對(duì)銀行資本充足率、撥備覆蓋率等一系列指標(biāo)要求，應(yīng)是金融機(jī)構(gòu)吸取本次危機(jī)教訓(xùn)加強(qiáng)自身資產(chǎn)安全，與助推經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并行不悖，而且更有利于提高復(fù)蘇質(zhì)量。

　　價(jià)格調(diào)控需多方考慮

　　與數(shù)量調(diào)控相比，利率手段等價(jià)格層面的調(diào)控力度更大，因而也更需要謹(jǐn)慎。從2007年9月18日到2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從5.25%下調(diào)到0%；而從2008年10月9日至12月23日，人民銀行將一年期定期存款利率從4.14%下調(diào)到2.25%。無(wú)論從力度還是時(shí)間上看，中國(guó)都沒(méi)有過(guò)度使用價(jià)格手段，因此也不必過(guò)于著急加息。

　　雖然全球范圍資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲已經(jīng)引起了央行注意，但傳統(tǒng)上一般意義的通貨膨脹更是價(jià)格調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)。未來(lái)中國(guó)上調(diào)基準(zhǔn)利率的觸發(fā)點(diǎn)可能包括以下三個(gè)：CPI、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)。

　　首先是CPI，這是實(shí)際利率的決定因素之一。7月份中國(guó)CPI同比增長(zhǎng)-1.8%，考慮到2.25%一年期存款利率，實(shí)際利率為4.05%情況下遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上需要加息，等待CPI轉(zhuǎn)正以及新漲價(jià)因素提高，再考慮提高存款利率為時(shí)不晚；其次是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二季度我國(guó)GDP同比是7.9%，還處于企穩(wěn)初期，此時(shí)加息可能會(huì)打擊企業(yè)和居民的融資需求，破壞復(fù)蘇局面。

　　從歷史上看， 其實(shí)CPI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都不是能夠立即觸發(fā)加息的充分條件：1997年亞洲金融危機(jī)以后第一次加息發(fā)生在2004年10月份，而實(shí)際GDP早就于1999年12月份觸底，CPI同比也在2003年11月份升至3.00%。因此，GDP回暖和CPI轉(zhuǎn)正甚至超越定期利率，都只是提高利率的必要條件。加息是對(duì)付經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”的手段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)的關(guān)鍵期，討論加息還太早。

　　最后一個(gè)決定價(jià)格調(diào)控的是美聯(lián)儲(chǔ)行為。緊盯美國(guó)聯(lián)邦基金利率，不是指把中國(guó)的貨幣政策固定在美聯(lián)儲(chǔ)上，而是指作為值得參考借鑒的指標(biāo)。現(xiàn)在看，在美聯(lián)儲(chǔ)之前加息面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一是打擊出口行業(yè)，二是誘發(fā)熱錢流入，采取跟隨策略比領(lǐng)先策略更安全有效。

　　A股更依賴經(jīng)濟(jì)預(yù)期

　　在央行采用價(jià)格調(diào)控以前，平穩(wěn)的信貸水平或會(huì)使得A股患上“信貸審美疲勞癥”，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的敏感程度則會(huì)逐漸提高。

　　目前看，全球極度寬松的貨幣政策逐步退出舞臺(tái)，資金推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的階段已經(jīng)結(jié)束。除非出現(xiàn)大波動(dòng)，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的信貸水平將維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平上，A股對(duì)新增貸款數(shù)量可能漸漸失去興趣，上半年“猜信貸”的游戲暫告一個(gè)段落。

　　當(dāng)然，寬松政策的終極目標(biāo)還是經(jīng)濟(jì)重新步入上升通道，顯然市場(chǎng)投資的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從宏觀復(fù)蘇深化至中觀行業(yè)和微觀企業(yè)盈利改善，市場(chǎng)進(jìn)入業(yè)績(jī)確認(rèn)期。分析人士預(yù)計(jì)，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度和速度將越來(lái)越成為左右A股運(yùn)行格局的首要因素。（中證證券研究中心 叢榕）