在獲利盤回吐、宏觀調(diào)控趨緊預(yù)期、銀行股融資傳言和迪拜危機(jī)引起國際市場動蕩等負(fù)面因素沖擊下，上周A股大幅下挫，各主要指數(shù)重挫6%以上，投資者信心再次遭到打擊。

　　我們認(rèn)為，目前的市場估值水平處于合理區(qū)間，在沒有經(jīng)濟(jì)基本面和流動性方面突發(fā)重大因素的刺激下，業(yè)績增長與估值水平將制約股指的下跌空間。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開之前，市場對政策的擔(dān)心仍會存在，短期市場將延續(xù)震蕩格局，但宏觀政策調(diào)控思路進(jìn)一步明朗后，市場有望重拾升勢，股指中樞震蕩上行是大趨勢。

　　A-H溢價降至歷史低位

　　目前市場估值水平處于合理區(qū)間，在沒有經(jīng)濟(jì)基本面和流動性方面突發(fā)性重大因素的刺激下，業(yè)績增長與估值水平將制約股指的下跌空間。

　　今年前七個月，受流動性過剩、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與刺激政策推動，市場預(yù)期不斷好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)完全由估值推動的大幅反彈行情，A股估值由最低點15倍開始擴(kuò)張至將近翻番。最近四個月，市場估值一直圍繞過去十年的中樞震蕩，目前全市場的動態(tài)估值處于合理區(qū)間，以2009年的預(yù)測業(yè)績計算，各主要指數(shù)的市盈率在20-25倍之間，符合我們DDM模型計算出來的合理估值區(qū)間。

　　過去三個月A-H股溢價率在歷史低位徘徊，A-H溢價指數(shù)降至115%的低點。從大公司A-H股比價來看，中國人壽、中國平安兩大保險股已經(jīng)成為折價最多的A股，A股價格較港股的折價率都在10%以上，工商銀行折價6%，招商銀行折價也在4%以上。從歷史經(jīng)驗看，較低的A-H溢價率通常意味著市場整體具有較好的投資價值。

　　在上周的大幅調(diào)整中，受銀行股再融資傳言沖擊，金融服務(wù)板塊領(lǐng)跌，跌幅超過7%，目前市盈率已經(jīng)降至16倍附近，安全邊際明顯。目前經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利處于良好的復(fù)蘇通道中，這將為市場估值提供堅實的支撐。

　　風(fēng)格難轉(zhuǎn)換至大盤股

　　A股市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象一直存在，我們認(rèn)為，估值水平和業(yè)績表現(xiàn)對比、資金結(jié)構(gòu)、投資者情緒變化是推動市場風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)化的內(nèi)在原因。觀察歷史的表現(xiàn)，在大盤股相對于小盤股有較大低估空間、機(jī)構(gòu)資金較為充裕、投資者熱情高漲之時，大盤股往往會有超額的收益。目前，大盤股在業(yè)績和估值已經(jīng)具備優(yōu)勢，但是資金面壓力和投資者情緒尚不足以支撐大盤股崛起，短期市場的熱點仍然會集中在中小盤股上。

　　從業(yè)績來看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，具有強(qiáng)周期特性的大盤藍(lán)籌股業(yè)績迅速提升；從估值來看，大盤藍(lán)籌股估值處于相對低位，具有較高的安全邊際。但是從資金面來看，年底很多機(jī)構(gòu)進(jìn)入到結(jié)算時間，至少是12月上旬機(jī)構(gòu)資金流出的可能性較大，而基金的整體倉位仍然較高，大機(jī)構(gòu)的可用資金有限。從投資者情緒來看，全市場投資者的投資熱情尚未被充分調(diào)動，股票和基金開戶數(shù)雖然已經(jīng)有明顯回升，但是還遠(yuǎn)低于7月份的高位水平，表明投資者的參與程度仍然有限。

　　因此，我們認(rèn)為，短期內(nèi)市場上的活躍品種仍然以中小盤股為主。但是，從中期的角度來看，小盤股相對于大盤股的估值溢價已經(jīng)升至2007年以來的最高點，加上目前很多機(jī)構(gòu)都在為明年布局，因此在中期內(nèi)這種估值溢價向下回歸的可能性很大。投資者應(yīng)積極關(guān)注可能會引起市場發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的契機(jī)，這有可能是宏觀調(diào)控政策的明朗、人民幣升值預(yù)期的進(jìn)一步加強(qiáng)或者是市場的大幅震蕩。

　　宏觀政策明朗后重拾升勢

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開在即，大會將確定明年宏觀調(diào)控政策的主基調(diào)，過去一年我國實行的大規(guī)模反周期政策會不會退出、何時退出、如何退出成為大家關(guān)注的焦點。在會議召開之前，市場難免會有緊縮的政策預(yù)期，我們認(rèn)為調(diào)控政策保增長的基調(diào)不會改變，同時調(diào)結(jié)構(gòu)有望成為下一階段的重點。

　　因此，目前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢良好、經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生性動力增強(qiáng)和企業(yè)盈利持續(xù)回升，是股票市場上漲的主要推動力，待宏觀政策調(diào)控思路進(jìn)一步明朗后，股指中樞震蕩上行是大趨勢。

　　投資機(jī)會上，建議投資者仍然把握以地產(chǎn)為驅(qū)動力的強(qiáng)周期行業(yè)和以消費為代表的業(yè)績驅(qū)動型行業(yè)。此外，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策預(yù)期的加強(qiáng)和哥本哈根會議的臨近，低碳經(jīng)濟(jì)有望再次成為市場熱點。(銀河證券研究所策略小組)