盡管不排除市場(chǎng)短期還會(huì)下跌，但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，我們對(duì)市場(chǎng)的看法由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向中性。如果出現(xiàn)底部確立的三個(gè)條件之一，我們將開始偏向樂觀。

　　即使加息也不意味加息周期啟動(dòng)

　　A股市場(chǎng)經(jīng)歷過四次加息周期，起始日分別為1993年5月15日、2004年10月29日、2006年8月19日、2007年3月16日，四次加息的宏觀背景均是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯過熱。目前經(jīng)濟(jì)剛剛從國(guó)際金融危機(jī)中走出，因此，即使加息，我們理解為“提前管理通脹預(yù)期”，并不意味著真正的加息周期。1993年加息屬于“急剎車”，次數(shù)少但幅度很大，這主要源于當(dāng)時(shí)CPI漲勢(shì)過快，通脹壓力較大。而之后的三次加息周期，總體上都是“點(diǎn)剎車”式。

　　除2006年8月外，歷史上3%以上通脹才促發(fā)首次加息。從CPI利率歷史走勢(shì)看，歷次利率調(diào)整落后于CPI，無論是2004年、2007年，還是1993年，加息均在CPI明顯上漲之后。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中工作目標(biāo)看，近十年僅1次提防通脹(2007年定調(diào)2008年，其實(shí)已經(jīng)滯后)，由此可見GDP導(dǎo)向下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是首要目標(biāo)，通脹次之。目前經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)期(GDP增速在9%以下)，有保增長(zhǎng)的需要；其次如果真的加息了，也主要是為了管理通脹預(yù)期，這樣看來即使加息傳言是真的，非對(duì)稱加息概率也不大。

　　資金供求仍將制約市場(chǎng)反彈高度

　　市場(chǎng)的整體資金供求仍偏緊。從股票供給來看，市場(chǎng)下跌時(shí)大小非會(huì)惜售(如2008年10月和2009年8月)，市場(chǎng)滯漲或迷茫時(shí)，大小非的減持量隨之放大(如2009年7月和11月)。權(quán)重股的失落會(huì)減緩部分限售股的減持，但是主題類的升溫可能會(huì)加速相應(yīng)限售股減持力度，預(yù)計(jì)未來一個(gè)月股改限售股減持?jǐn)?shù)量大概186億元；首發(fā)原股東限售股減持會(huì)在歷史峰值以內(nèi)，依此估算未來一個(gè)月首發(fā)原股東限售股提供187億元股票供給；預(yù)期未來一個(gè)月市場(chǎng)融資壓力依然會(huì)維持在高位，但會(huì)低于2009年12月的融資規(guī)模，其中IPO有可能逼近過去六個(gè)月的高點(diǎn)589億，而再融資可能會(huì)維持在均值353億，未來一個(gè)月合計(jì)融資規(guī)模可能達(dá)942億元。如上三塊合計(jì)將帶來1315億股票供給。從資金供給的角度來看，僅對(duì)2009年12月份以來已成立和正在募集的27只股票方向基金規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和估算，合計(jì)新增資金591億元，以樂觀倉(cāng)位上限80%計(jì)算，新基金建倉(cāng)將為股市帶來新增資金472億；專戶理財(cái)約能新增資金15億元；社保、年金、保險(xiǎn)和券商權(quán)益類投資的新增在1、2月份，但未有公開數(shù)據(jù)難以估算；券商集合理財(cái)產(chǎn)品新增資金15億元左右；預(yù)計(jì)證券投資信托新增10億元；QFII或能新增額度41億元；新增個(gè)人和一般機(jī)構(gòu)入市資金234億元。如上合計(jì)帶來新增資金超過787億元。未來一個(gè)月資金面不容樂觀，除非難以估算的社保、年金、保險(xiǎn)和券商新增資金超過500億元，才可能逆轉(zhuǎn)資金供求關(guān)系。

　　隨著市場(chǎng)的下跌，我們對(duì)市場(chǎng)的看法由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向中性，如果下周出現(xiàn)符合底部的三個(gè)條件，可謹(jǐn)慎樂觀。第一，通脹擔(dān)憂情緒逐步強(qiáng)化，但調(diào)控政策仍若隱若現(xiàn)，那么市場(chǎng)大概率是通過大幅下跌來消化對(duì)貨幣政策收縮的擔(dān)憂，底部區(qū)域落在2800-3000，3000以下建議加倉(cāng)；第二，加息預(yù)期兌現(xiàn)，未來兩到三月內(nèi)貨幣政策進(jìn)入穩(wěn)定期，利空出盡，加息之日便是底部之時(shí)；第三，通脹沒有市場(chǎng)預(yù)期高，貨幣政策收縮擔(dān)憂減弱，市場(chǎng)仍震蕩，用時(shí)間換空間。市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整之后的反彈，風(fēng)格和行業(yè)應(yīng)有所轉(zhuǎn)變，雖然資金面仍制約大盤股的啟動(dòng)，但是中等規(guī)模下跌幅度較大的行業(yè)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整之后，風(fēng)格應(yīng)該有所轉(zhuǎn)變，雖然資金面仍制約大盤股的啟動(dòng)，但是中等規(guī)模的中游行業(yè)仍是關(guān)注重點(diǎn)。在流動(dòng)性回落和經(jīng)濟(jì)回升背景下，關(guān)注出口好轉(zhuǎn)和產(chǎn)能利用率上升帶動(dòng)的通脹回升受益行業(yè)。2010年全年的產(chǎn)出缺口仍在潛在水平之下，但是不排除單季超過潛在水平。通脹驅(qū)動(dòng)力也從流動(dòng)性推動(dòng)的資產(chǎn)、資源價(jià)格上升逐步向產(chǎn)能利用率回升帶來的中游制造業(yè)的價(jià)格上升。盈利超預(yù)期更大的可能是在固定成本占比比較高的行業(yè)，也就是中游的后周期行業(yè)�？紤]到公用事業(yè)的定價(jià)體制、流動(dòng)性回落的情況下，我們偏向于交運(yùn)、鋼鐵、造紙、餐飲、電子元器件、化工。(華泰聯(lián)合證券研究所策略組)