2009年2季度以來，除出口增速外的其他主要宏觀經濟指標筑底反彈，大量的投資在整個經濟中表現尤為突出，通貨緊縮壓力進一步消失，在國際大宗商品價格快速上升的前提下，我國再進行劇烈的貨幣政策調整顯然不合時宜，存款準備金率和利率水平預計將保持平穩(wěn)。

　　總結過去1年的貨幣政策，08年下半年為應對全球性的金融危機實行的是全面且劇烈的貨幣政策，包括大幅降息和下調存款準備金率，降低央票的發(fā)行頻率。09年上半年，主要是采用公開市場操作，并在前期取消信貸額度的前提下，鼓勵銀行資金的信貸行為，使得資金向實體經濟流動。而09年下半年，在通脹還沒有完全上升至需要平抑的階段，經濟回暖但并未呈現過熱的前提下，我們預計央行仍將保持寬松的貨幣政策，以穩(wěn)固保增長的成果。但是由于前期央行大量信貸投放的可持續(xù)性問題，未來信貸增長面臨著一個拐點，由此導致貨幣供應量M1、M2也必然面臨一個拐點的問題，在貨幣供應增速出現下降的情況下，是否會對我國經濟及通脹預期產生影響，這是一個值得關注的問題。

　　09年6月央票到期3330億，央票發(fā)行3100億，央行通過央票共釋放資金230億，正回購到期4100億，正回購發(fā)行3300億，通過正回購釋放資金約800億，央行通過公開市場操作共釋放資金1030億。6月份央行的操作具有明顯的特點，就是主要通過正回購來調節(jié)資金。5月份央行取消了91天回購操作，把回購的期限全部放低至28天，6月份央行延續(xù)上期操作，80%以上資金通過發(fā)行28天回購進行回籠資金，并在IPO前一周，暫停回購操作，顯示央行對資金面的呵護。而隨著IPO的重啟，對短期資金的沖擊將更加明顯，未來回購將在調節(jié)短期資金中起重要作用。

　　影響銀行可投資債券的資金因素主要是存款、貸款與存款準備金率。新增銀行可投資債券資金可表示為：新增存款*(1-存款準備金率)-新增貸款+存款準備金率變化影響的資金，其中存款準備金率包括法定存款準備金率和超額存款準備金率，在法定存款準備金率不變的假設下，超額存款準備金率已達低點，向下調整釋放資金的能力不強，因此預計未來由存款準備金率變化而產生的對資金面的影響不大。下半年信貸投放沒有上半年劇烈，我們判斷作為資金來源的存款估計也將出現下降。理由如下：一方面，部分存款的增加是來源于貸款的轉存，在信貸下降的時候，存款也將下降；另一方面我們發(fā)現存款增速與實際利率走勢一致，考慮到未來CPI的回升，實際利率將下降，存款的吸引力也會隨之下滑。因此信貸的下滑，并不意味著銀行可投資債券資金的上升，還需要考慮存款的下降。

　　對比上半年，1季度由于超額存款準備金率大幅下調，銀行新增可投資債券資金超過4700億，以不變的超額存款準備金率計算，4月新增可投資債券資金2552億，5月份4420億，由此估算，上半年月度新增可投資債券資金約為4000億以上。據媒體報道，6月份信貸恐超萬億，以6月份信貸1萬億計，我們設計測算未來銀行月均新增可投資債券資金的敏感性分析表顯示，在銀行全年貸款8.5萬億-9.5萬億、貸存比保持在65%-75%的區(qū)間內，7-12月銀行月均新增可投資資金在303億-1243億之間，與上半年相比，銀行新增可投資債券資金的數量明顯減少。(海通證券債券研究小組 )