在此次新股發(fā)行體制改革后，市場對(duì)股票配售向中小投資者傾斜這一問題的關(guān)注度依然較高。有一些市場人士堅(jiān)持建議“市值配售”、“一人一手”等方法，以保證中小投資者獲得更多配售。

　　觀點(diǎn)一：在新股發(fā)行中采取市值配售方式，按照二級(jí)市場投資者資金賬戶的流通市值來分配新股額度，從而確保中小投資者獲得更多配售。

　　觀點(diǎn)解讀：A股市場2002年至2004年實(shí)施的市值配售制度，采用了將投資者持有的流通市值和其一級(jí)市場可申購規(guī)模掛鉤的做法，是在當(dāng)時(shí)股權(quán)分置歷史背景下的特定選擇，其制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)是維護(hù)二級(jí)市場的走勢。應(yīng)該說，該制度在當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境下起到了一定的積極作用，但市值配售的做法人為地將一、二級(jí)市場投資者進(jìn)行捆綁，忽視了投資者需求的差異性，抑制了市場對(duì)新需求的吸引力，也在一定程度上影響了市場資源配置的效率。

　　從實(shí)踐情況來看，市值配售也并不能保證中小投資者獲得更多配售。

　　根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，2002年至2004年A股市場共計(jì)有212只新股發(fā)行采用市值配售方式，平均中簽率為0.098%；而自2005年停止市值配售、重新實(shí)行現(xiàn)金申購之后，共有264只新股發(fā)行，網(wǎng)上申購平均中簽率為0.31%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市值配售期間的中簽率水平。

　　考慮到股改后市場環(huán)境的變化，現(xiàn)在實(shí)施市值配售，更加無法保證中小投資者獲得更多配售。和股改前相比，A股市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生了重大變化，A股流通市值從2004年底的1.1萬億元增長至當(dāng)前的9.9萬億元，擴(kuò)張幅度達(dá)8.1倍。假設(shè)其他條件均與股改前相同，如果采用市值配售的方式，則網(wǎng)上中簽率將降低到不足0.012%。雖然采用市值配售，投資者無須事先繳納申購款，但如此低的中簽率，普通散戶要想“中一簽”簡直比登天還難！假設(shè)一家公司IPO，其股票的發(fā)行價(jià)為10元，不足0.012%的中簽率，從概率計(jì)算，意味著需要持有8,300萬元的二級(jí)市場市值才有可能中上一簽。

　　以中國建筑IPO為例，本次發(fā)行采用資金申購方式，網(wǎng)上中簽率為2.83%，概率意義上，投資者每15萬元申購資金可以中一簽；若采用市值配售方式，其網(wǎng)上中簽率將下降為0.25%，從概率計(jì)算，投資者需要至少持有170萬元的二級(jí)市場市值才可能中一簽。

　　根據(jù)登記結(jié)算公司披露的數(shù)字，截至2008年底，機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有A股流通市值的占比分別為54.6%和45.4%，隨著越來越多的限售股份解禁，機(jī)構(gòu)持有流通市值的占比會(huì)越來越高，可見，如果依然采用市值配售方法，則新股將主要配售給機(jī)構(gòu)投資者，而廣大中小投資者將越來越與新股中簽無緣。

　　觀點(diǎn)二：在A股IPO中引入“一人一手”可以充分照顧中小散戶，不論資金多少，都能保證每一有效申購賬戶獲得一定的新股，充分體現(xiàn)了向散戶讓利的姿態(tài)，也是海外IPO時(shí)的通常做法。

　　觀點(diǎn)解讀：“一人一手”的配售制度僅適用于投資者絕對(duì)數(shù)量較少、參與申購賬戶數(shù)較為穩(wěn)定的資本市場。由于我國投資者數(shù)量龐大，“一人一手”并不現(xiàn)實(shí)。即使在海外IPO中，“一人一手”也屬于少數(shù)案例。

　　首先，A股散戶賬戶數(shù)量龐大，“僧多粥少”的現(xiàn)狀令幾乎所有發(fā)行的規(guī)模均不足以進(jìn)行“一人一手”。目前兩市A股股票賬戶數(shù)量近1.3億戶，其中滬深賬戶各占約一半，即0.65億戶。即使僅有20%的賬戶(1,300萬戶)參與網(wǎng)上申購，也需要網(wǎng)上發(fā)行130億股才能做到“一人一手”，A股歷史上的任何發(fā)行都難以滿足這一要求。

　　2006年新老劃斷以來，A股IPO發(fā)行規(guī)模的中值為2,572萬股，即使全部網(wǎng)上發(fā)行，也僅能做到每戶1.98股。工商銀行作為A股發(fā)行股數(shù)最大的IPO，網(wǎng)上發(fā)行量也不過68億股；近期發(fā)行的中國建筑網(wǎng)上發(fā)行量也僅為60億股，均和滿足“一人一手”要求的發(fā)行規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。

　　如果降低一手的標(biāo)準(zhǔn)，如將每手1,000股變?yōu)?00股甚至更低，則可能解決部分發(fā)行中申購賬戶數(shù)量過多的問題，但這樣會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度分散，不利于改善公司的股東結(jié)構(gòu)以及股價(jià)的后市表現(xiàn)。更重要的問題在于：第一，這樣可能導(dǎo)致投資者為確保獲配規(guī)模最大化而突擊開戶甚至催生大量拖拉機(jī)賬戶；第二，參與網(wǎng)上申購的賬戶占全部A股賬戶的比例可能大大超過當(dāng)前20%的假設(shè)。由于申購新股的賬戶數(shù)存在大幅增加的潛在可能，因此實(shí)施“一人一手”不僅在技術(shù)上難以實(shí)施，也達(dá)不到讓有參與意愿的中小投資者獲得更多新股配售的目的。與此同時(shí)，由于這種方式催生的大量賬戶很可能在新股發(fā)行時(shí)集中出現(xiàn)，在日常市場交易中又重歸沉寂，造成賬戶資源管理的嚴(yán)重浪費(fèi)，既不經(jīng)濟(jì)，亦無法真正保護(hù)中小投資者的利益。

　　其次，香港等海外資本市場也并未硬性要求“一人一手”的配售方法。從香港市場的情況來看，其散戶申購規(guī)模最多為100萬戶，具有實(shí)行“一人一手”的客觀基礎(chǔ)；但即便如此，香港市場也不是硬性要求每個(gè)發(fā)行都實(shí)行“一人一手”，而是由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)具體情況自主決定。2006年以來19只10億美元以上規(guī)模的港股IPO中，僅有3只實(shí)施了“一人一手”；2008年以來的全部45只IPO發(fā)行中，僅有1只實(shí)施。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前A股市場環(huán)境下，“市值配售”、“一人一手”等方式可行性較低，對(duì)于保護(hù)中小投資者利益亦作用甚微。實(shí)際上，從此次新股發(fā)行體制改革之后的IPO情況來看，包括中國建筑在內(nèi)的多單IPO網(wǎng)上申購中簽率已有明顯提高，在配售方面向有參與意愿的中小投資者傾斜的改革初衷基本實(shí)現(xiàn)。

　　編者按:IPO重啟兩個(gè)月以來，中國建筑、光大證券、四川成渝等公司順利上市。發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，新股定價(jià)進(jìn)一步市場化，中小投資人的參與意愿更加得到重視，新股發(fā)行改革的市場化取向得到了社會(huì)各界的高度認(rèn)同。

　　新股發(fā)行體制改革是證券市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)之一，意義重大。本報(bào)自今日起推出業(yè)內(nèi)專家的系列文章，為投資者解讀新的發(fā)行體制，同時(shí)也為發(fā)行體制的下一步改革建言獻(xiàn)策。(中金公司 王明鑒）