在全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資快速增長(zhǎng)是可以理解的：無論是從短期的經(jīng)濟(jì)周期來看，還是從長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)角度的資產(chǎn)配置安排來看都是合理的。問題的關(guān)鍵在于：什么是中國(guó)巨額固定資產(chǎn)投資所面臨的機(jī)會(huì)成本。我們認(rèn)為，這一機(jī)會(huì)成本即是投資美國(guó)國(guó)債的總回報(bào)。中國(guó)巨額國(guó)民儲(chǔ)蓄該如何做出投資決定便成為了當(dāng)下關(guān)鍵問題所在，簡(jiǎn)言之就是該“投資造鐵路”還是“購(gòu)買美國(guó)國(guó)債”。

　　鑒于市場(chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債普遍不看好，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資是一個(gè)配置中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄的更好出路，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期的狀況要求能夠在相對(duì)較短時(shí)期內(nèi)保證國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的時(shí)候。

　　投資高增長(zhǎng)＝過度投資？

　　在迅猛的固定資產(chǎn)投資推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。但隨著嚴(yán)重衰退風(fēng)險(xiǎn)的減退，越來越多的市場(chǎng)觀察家開始對(duì)中國(guó)的“過度投資”表示擔(dān)憂。他們認(rèn)為，這只會(huì)進(jìn)一步加劇中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的失衡。

　　事實(shí)上，盡管全球經(jīng)濟(jì)處于衰退之中，中國(guó)固定資產(chǎn)投資依然出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，增幅從2008年四季度的23%上升至2009年第二季度的36%。對(duì)于過度投資的擔(dān)心是基于這樣的論斷：受全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的影響，外部需求大幅萎縮，從而導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)能過剩，因而新的投資只會(huì)使問題變得更加嚴(yán)重。

　　雖然這種擔(dān)心不無道理，但我們相信“魔鬼藏在細(xì)節(jié)之中”。首先，迅猛的固定資產(chǎn)投資是政策用以應(yīng)對(duì)目前這場(chǎng)自“大蕭條”以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退的刺激計(jì)劃的一個(gè)重要組成部分。這一經(jīng)典的凱恩斯主義政策反應(yīng)的力度前所未有，尤其是當(dāng)事實(shí)證明短期內(nèi)刺激中國(guó)的私人消費(fèi)十分困難之時(shí)。在我們看來，任何不考慮這一背景而空談過度投資都將于事無補(bǔ)。

　　其次，投資的迅猛增長(zhǎng)主要是由基礎(chǔ)設(shè)施投資，而非深陷產(chǎn)能過剩之苦的制造業(yè)投資推動(dòng)的。事實(shí)上，過去幾年中，基礎(chǔ)設(shè)施投資一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他類型的投資。此外，投資項(xiàng)目主要包括鐵路、地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)適用房以及地震災(zāi)區(qū)的重建，這與10年前亞洲金融危機(jī)期間的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有著較大的區(qū)別。這兩輪大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資都在短期外需出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，大大刺激了國(guó)內(nèi)需求，但它們的中期影響卻有著較大的差異：亞洲金融危機(jī)之后的投資為之后中國(guó)制造業(yè)以及出口的起飛奠定了基礎(chǔ)；當(dāng)前的這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資則有助于推動(dòng)城市化，并為未來幾年潛在的消費(fèi)熱潮奠定基礎(chǔ)。

　　再次，許多人擔(dān)心過度投資是基于這樣的想法：投資是派生需求(如投資建立一個(gè)工廠生產(chǎn)各種消費(fèi)制成品)，而非最終需求(如消費(fèi)者對(duì)各種消費(fèi)制成品的需求)，私人消費(fèi)或出口等最終需求不振也將導(dǎo)致投資需求的不振。然而，在地鐵、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)適用房等與城市化相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，派生需求和最終需求之間的界限會(huì)變得模糊。我們認(rèn)為，對(duì)于像中國(guó)這樣一個(gè)快速增長(zhǎng)的低收入國(guó)家而言，這些需求本質(zhì)上屬于最終需求，因?yàn)槌�了食品和衣服之外，隨著收入水平的提高，人們同樣需求快速、便捷的出行。

　　“沒有出路的橋”？

　　但是，難道中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不存在產(chǎn)能過剩嗎？現(xiàn)在的中國(guó)不正像20世紀(jì)90年代的日本一樣，正在架設(shè)許多“沒有出路的橋”嗎？我們認(rèn)為，這些擔(dān)憂不是完全沒有根據(jù)，但同樣有許多理由使我們不能草率地得出中國(guó)存在巨大基礎(chǔ)設(shè)施過剩的結(jié)論。

　　第一，基礎(chǔ)設(shè)施是公共或半公共產(chǎn)品，其經(jīng)濟(jì)價(jià)值不能簡(jiǎn)單地根據(jù)商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判�；�礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，反映在其對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門的生產(chǎn)效率和盈利能力的改善上，因此更合適的衡量方法應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)的總體生產(chǎn)率，即全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高。有關(guān)這一主題的學(xué)術(shù)研究共識(shí)是：過去十年間，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)相對(duì)較快，已經(jīng)成為GDP增長(zhǎng)的一個(gè)重要貢獻(xiàn)因素。

　　第二，我們認(rèn)為，將中國(guó)這樣的低收入、高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施使用率與G3這樣富裕、低增長(zhǎng)的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行靜態(tài)比較，本身具有很大的誤導(dǎo)性。特別是多年來基礎(chǔ)設(shè)施的投資不足已經(jīng)被公認(rèn)為是那些經(jīng)濟(jì)體所面臨的一個(gè)主要挑戰(zhàn)。

　　第三，靜態(tài)地比較中國(guó)當(dāng)前的投資熱潮與日本在20世紀(jì)90年代的經(jīng)歷也顯得很牽強(qiáng)。20世紀(jì)90年代，日本的人均GDP達(dá)到35000美元，城市化率達(dá)到80%；而2008年，中國(guó)的人均GDP尚不到日本當(dāng)年的十分之一，城市化率只有45%。我們認(rèn)為，雖然20世紀(jì)90年代日本建造的一些“沒有出路的橋”迄今為止可能都沒有派上用場(chǎng)，但中國(guó)目前的任何一座潛在的“沒有出路的橋”，幾年后都可能會(huì)發(fā)現(xiàn)確有出路。

　　第四，更有意義的國(guó)與國(guó)比較，應(yīng)當(dāng)是對(duì)其資本-勞動(dòng)比進(jìn)行的比較。目前中國(guó)的資本-勞動(dòng)比遠(yuǎn)低于工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體，表明投資尚有較大的向上擴(kuò)張空間。在這種情況下，一個(gè)關(guān)鍵的問題是：如果由于中國(guó)投資的持續(xù)高速增長(zhǎng)，其達(dá)到工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體同等的資本-勞動(dòng)比所需的時(shí)間短得多，這是否說明中國(guó)存在過度投資？在我們看來，答案尚不確定。

　　投資的機(jī)會(huì)成本

　　眼下一個(gè)更具相關(guān)性的問題是：如果不用于龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目，錢應(yīng)當(dāng)怎么花？換句話說，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本到底是什么？

　　鑒于中國(guó)龐大的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，從經(jīng)濟(jì)全局的角度出發(fā)，這些儲(chǔ)蓄只有三種花法：國(guó)內(nèi)實(shí)物資產(chǎn)、海外實(shí)物資產(chǎn)、海外金融資產(chǎn)。中國(guó)對(duì)資本的流出保持著嚴(yán)格的管制，在其海外資產(chǎn)中，約有70%為同一個(gè)最大的投資者——中央銀行用投資方式持有的官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。此外，我們預(yù)計(jì)，中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備中，約有65%-70%投資于美元資產(chǎn)，主要是美國(guó)國(guó)債。因此，從經(jīng)濟(jì)全局的角度來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資(或國(guó)內(nèi)實(shí)物資產(chǎn)的形成)的邊際機(jī)會(huì)成本，應(yīng)當(dāng)?shù)扔诿绹?guó)國(guó)債的總體收益率。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)前對(duì)中國(guó)是否存在過度投資的辯論可以歸結(jié)為：是“在國(guó)內(nèi)修建鐵路”還是“購(gòu)買美國(guó)國(guó)債”這一投資決策問題。

　　鑒于市場(chǎng)一致看淡美國(guó)國(guó)債，中國(guó)龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本可能相當(dāng)?shù)�；如果考慮到人民幣對(duì)美元的潛在升值因素，這一成本甚至可能為負(fù)數(shù)。鑒于這樣的機(jī)會(huì)成本，我們認(rèn)為將中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄用于基礎(chǔ)設(shè)施投資是一種更好的選擇，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期的狀況要求能夠在相對(duì)較短時(shí)期內(nèi)保證國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的時(shí)候。

　　從另外一個(gè)角度來看，有關(guān)“修建鐵路還是投資美國(guó)國(guó)債”的辯論同樣也是有意義的。公平地說，盡管中國(guó)官方外儲(chǔ)資產(chǎn)的收益率備受關(guān)注，但這些資產(chǎn)的主要目的不是獲得投資收益，而是防止內(nèi)部和外部因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。到目前為止，中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備很好地實(shí)現(xiàn)了這一目的。不過，由于目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)大于實(shí)現(xiàn)這一目的的必要規(guī)模，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注外匯儲(chǔ)備的投資收益這一面。

　　鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資的短期收益可能會(huì)比較低，但它們會(huì)產(chǎn)生巨大的正外部效應(yīng)。我們將這一正外部效應(yīng)視為由于中國(guó)持有龐大的官方外匯儲(chǔ)備，從而保持了金融的總體穩(wěn)定，提高了應(yīng)對(duì)外部沖擊的承受能力而帶來的巨大好處。在此背景下，鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不僅可以產(chǎn)生投資收益，而且還可以像龐大的官方外儲(chǔ)一樣產(chǎn)生正外部效應(yīng)。

　　傳導(dǎo)效應(yīng)積極

　　除了在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退中刺激增長(zhǎng)這一顯而易見的好處外，高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施作為一種強(qiáng)大的投資，還將使其他經(jīng)濟(jì)部門獲益�；�礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身可能利潤(rùn)可觀，也可能短期內(nèi)無利可圖，但是其對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門所產(chǎn)生的正外部效應(yīng)，將通過提升生產(chǎn)效率和盈利能力等方式被私營(yíng)部門內(nèi)部化。例如，一個(gè)新的城市地鐵系統(tǒng)即便是短期內(nèi)無法盈利，也可能提升該城市的內(nèi)在價(jià)值以及周邊的房地產(chǎn)價(jià)格。

　　當(dāng)短期的周期性經(jīng)濟(jì)形勢(shì)恢復(fù)正常之后，以強(qiáng)勁的投資應(yīng)對(duì)周期性下滑的必要性可能會(huì)減弱。但是，居高不下的國(guó)民儲(chǔ)蓄率意味著，通過進(jìn)一步放開資本賬戶，鼓勵(lì)用儲(chǔ)蓄進(jìn)行對(duì)外投資，可能是下一步合乎邏輯的選擇。在這方面，我們注意到政策最近宣布了一系列措施，鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)直接對(duì)外投資。除了直接投資之外，我們認(rèn)為通過合格的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(DQII)以及合格的國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者(QRRI)，進(jìn)一步放寬對(duì)外投資也可能被考慮。(摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 王慶)