●應(yīng)該高度重視熱錢流入問題

　　●避免宏觀政策效果受到影響

　　●防范熱錢進(jìn)出沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　●采取措施增加熱錢進(jìn)場(chǎng)成本

　　中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布了我國(guó)最新的外匯儲(chǔ)備的持有規(guī)模，達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)17.84%。繼續(xù)保持世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)家的地位。但據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2009年上半年，我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模同比下降23.5%。而商務(wù)部新聞發(fā)言人姚堅(jiān)則表示，我國(guó)前6個(gè)月實(shí)際外商直接投資較上年同期也下降了17.9%。雖然人民幣匯率顯示出相對(duì)的穩(wěn)定性，但是，從近期股市和樓市紅火的現(xiàn)狀中，我們不得不懷疑“后危機(jī)時(shí)代”的流動(dòng)性膨脹所造成的游資，已經(jīng)開始向受危機(jī)影響較小、政府救市效果顯著的中國(guó)和其周邊地區(qū)滾滾涌來。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康復(fù)蘇和宏觀政策的有效運(yùn)行都會(huì)產(chǎn)生不可低估的影響，應(yīng)該引起高度重視。

　　首先，外匯占款問題重新浮現(xiàn)。正當(dāng)我們通過積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)刻，熱錢的大量涌進(jìn)會(huì)使政府陷入尷尬的兩難選擇：一方面不希望看到資金推高股市和樓市的價(jià)格，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)入非理性繁榮的虛擬經(jīng)濟(jì)。從這個(gè)意義上講，政府非常想回籠過多“閑置”的資金。但是，另一方面，政府清楚地意識(shí)到，在還沒有徹底擺脫流動(dòng)性危機(jī)(企業(yè)投資、銀行貸款都離不開政府的利好政策和資金支持)的情況下，如果貿(mào)然調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向——貨幣政策從松到緊，那很有可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展所需要的資金供應(yīng)，造成前期救市的效果前功盡棄。何況現(xiàn)在進(jìn)行資金回籠很可能帶來利率等價(jià)格的上升，這使得熱錢更加會(huì)乘虛而入，填補(bǔ)資金短缺的“空檔”，最終使得緊縮型的貨幣政策效果喪失。所以，目前應(yīng)該加強(qiáng)的是銀行的監(jiān)管和窗口指導(dǎo)，而不能在歐美市場(chǎng)貨幣政策沒有調(diào)整的情況下貿(mào)然收縮銀根。

　　第二，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不穩(wěn)定性會(huì)日益增加。由于外匯儲(chǔ)備的增加原因主要是來自于熱錢的流入，這就使得目前中國(guó)政府提高外匯儲(chǔ)備有效運(yùn)用的戰(zhàn)略效果大打折扣。如果我們還是將新增外匯儲(chǔ)備用來去海外并購(gòu)資源性企業(yè)，去購(gòu)買我們所需要的技術(shù)和附加價(jià)值高昂的產(chǎn)品，去進(jìn)行旨在長(zhǎng)期價(jià)值投資的海外抄底，那么，一旦國(guó)內(nèi)游資撤離，需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備去“抵御”匯率大幅貶值、通脹壓力回升的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們突然發(fā)現(xiàn)，賬面上的巨額外匯儲(chǔ)備一時(shí)無法轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的貨幣或短期債券，就不得不付出更大的成本。所以，從這個(gè)意義上講，今天中國(guó)政府把新增的外匯儲(chǔ)備投資到流動(dòng)性高的美國(guó)短期國(guó)債，也是維持我國(guó)金融體系穩(wěn)定的一種明智的做法。只有當(dāng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外資趨于長(zhǎng)期化，那么，中國(guó)政府新增外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能提到議事日程上來，否則高談闊論外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都是不切合實(shí)際的一種沖動(dòng)。在這種情況下,我們應(yīng)該做的,是敦促美國(guó)政府保持匯率和利率的穩(wěn)定，要采取措施防范熱錢流出對(duì)我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。另一方面，我們也要加強(qiáng)對(duì)外資進(jìn)出信息的把握和有效管理。

　　第三，保持匯率和利率的穩(wěn)定也趨于困難。為了控制流動(dòng)性在虛擬部門過度的泛濫，央行采取正回購(gòu)操作的頻度會(huì)加大，而且票據(jù)期限越長(zhǎng)，利率代價(jià)也就越大，效果也不一定與其成正比。另外，這一個(gè)階段，為了保增長(zhǎng)、促就業(yè)，政府努力保持人民幣匯率的穩(wěn)定以提高出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這正好給熱錢“搭”了一個(gè)便車，于是，套息交易的行為日益猖獗，也就是說，從歐美低息的市場(chǎng)大量資金流出，甚至以借貸的方式流入中國(guó)市場(chǎng)，然后在沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，去獲得人民幣及其高收益的看漲金融產(chǎn)品，形成無風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。但是，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，游資的集體離場(chǎng)就對(duì)所在國(guó)家的匯率、利率和金融市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生巨大的沖擊�，F(xiàn)在，政府可以適當(dāng)?shù)脑黾尤嗣駧艆R率的波動(dòng)，增加熱錢進(jìn)場(chǎng)的投資成本，并通過“金融創(chuàng)新”等方式(開設(shè)創(chuàng)業(yè)板或讓業(yè)績(jī)好而又穩(wěn)定的企業(yè)優(yōu)先上市融資)，分散一些市場(chǎng)過度資金集中所帶來的價(jià)格上漲的壓力。至于匯率波動(dòng)對(duì)出口企業(yè)造成的負(fù)面沖擊，政府可以鼓勵(lì)它們采取人民幣的結(jié)算方式，或者對(duì)它們?cè)黾映隹谕硕惖牧Χ纫约敖档统隹陉P(guān)稅的水平，以“對(duì)沖”出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。(孫立堅(jiān) 作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授)