A股近期的震蕩走勢除了與技術(shù)層面等短期因素有關(guān)外，還與投資者擔(dān)心寬松的貨幣政策可能發(fā)生變化相關(guān)。我們認(rèn)為，在當(dāng)前將控制通縮作為第一要務(wù)的背景下，寬松的貨幣政策不會轉(zhuǎn)向。在此基礎(chǔ)上，市場雖然可能出現(xiàn)短期技術(shù)性調(diào)整，但不太可能出現(xiàn)真正意義上的大跌。

　　不必?fù)?dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向

　　本周三A股開始調(diào)整，我們認(rèn)為除了技術(shù)性調(diào)整因素外，也與市場預(yù)期微妙變化有關(guān)。

　　實(shí)際上，在信貸連續(xù)三個(gè)月超常規(guī)快速增長后，目前市場中有觀點(diǎn)認(rèn)為：未來再出現(xiàn)“信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期”的可能性正在大幅降低。另一方面，今年前3個(gè)月銀行新增貸款達(dá)破紀(jì)錄的4.58萬億元人民幣，幾乎與2008年全年數(shù)額相當(dāng)，也有人開始擔(dān)心信貸的總量會有限度。因此在有媒體報(bào)道政府要嚴(yán)控信貸質(zhì)量等信息后，市場開始全面擔(dān)心貨幣政策轉(zhuǎn)向，這種預(yù)期可能是導(dǎo)致近期市場大幅調(diào)整的直接原因之一。

　　對于投資者的這種擔(dān)心，我們認(rèn)為大可不必。盡管從一季度數(shù)據(jù)中我們看到中國經(jīng)濟(jì)度過了最壞階段，正沿著復(fù)蘇道路前進(jìn)，從全球范圍來看，中國也成為第一個(gè)走向復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)體；但我們相信投資者在看到一大堆報(bào)喜數(shù)據(jù)的同時(shí)，還應(yīng)該看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中也反映出很多隱憂。比方說，目前中國經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)嚴(yán)重不足，最新公布的3月份消費(fèi)增速還在延續(xù)下滑狀態(tài)，而這一趨勢預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月仍可能延續(xù)；還有就是從經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)來看，一季度經(jīng)濟(jì)的反彈主要靠的是四萬億財(cái)政投資所拉動的項(xiàng)目建設(shè)；另外較為重要的是，目前經(jīng)濟(jì)還未擺脫通縮困擾，3月份工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格PPI下跌6%，較上月4.5%的跌幅繼續(xù)擴(kuò)大了1.5個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI則同比下跌1.2%。

　　在上述因素中，我們最擔(dān)心的是通縮對經(jīng)濟(jì)的巨大損害。在研究過日本和臺灣通縮期間的經(jīng)濟(jì)案例后，我們發(fā)現(xiàn)：通縮對經(jīng)濟(jì)的影響尤為巨大，其不但會破壞銀行、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，還會破壞政府的資產(chǎn)及稅收。在通縮期間，由于PPI下降，工業(yè)企業(yè)盈利將大幅下滑，企業(yè)現(xiàn)金流也將嚴(yán)重變壞并導(dǎo)致壞賬率上升。同時(shí)，因?yàn)楣�業(yè)企業(yè)破產(chǎn)，銀行等金融系統(tǒng)也將陸續(xù)產(chǎn)生大量壞賬，最終需要中央政府的救助進(jìn)而形成大量政府負(fù)債。

　　另外，通縮也會對政府的收入產(chǎn)生巨大影響，目前中國的情況可以很好地說明這一點(diǎn)。投資者都應(yīng)該記得去年中央政府的財(cái)政收入增長超過了30%，但最新公布的數(shù)據(jù)顯示：今年一季度稅收同比下降10.3%。在GDP才下降4-5個(gè)百分點(diǎn)的情況下，稅收卻相差40個(gè)百分點(diǎn)，很重要的原因是物價(jià)水平下降使整個(gè)稅基規(guī)�？s減。

　　基于上述原因，我們可以看出通縮是目前要應(yīng)對的最大威脅，也應(yīng)該是貨幣和財(cái)政政策要控制的核心目標(biāo)。另外，考慮到一季度實(shí)際GDP增速為6.1%，仍低于市場一致預(yù)期(預(yù)期中值為6.2%)，我們認(rèn)為刺激性的貨幣政策基調(diào)在年內(nèi)應(yīng)該很難發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　震蕩期間注意熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換

　　震蕩的市場也通常意味著市場熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)換。實(shí)際上，近期我們已經(jīng)明顯從市場中觀察到熱點(diǎn)正由周期性行業(yè)向出口及內(nèi)需型行業(yè)轉(zhuǎn)變。究其原因，我們認(rèn)為，一方面從估值角度看，有色、交運(yùn)等周期板塊經(jīng)過一季度的加速上漲，目前估值都處在較高位置，與前期滯漲的出口型企業(yè)的低估值形成了極大差異；另一方面，周期性行業(yè)一季報(bào)盈利仍在大幅下滑，近期幾只有色金屬股就因?yàn)楣�布一季�?bào)而明顯遭到市場拋售，與之相比，出口型企業(yè)目前卻開始走出行業(yè)周期的最差階段。

　　我們認(rèn)為，隨著3月份后中國出口增速恢復(fù)反彈及美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越多轉(zhuǎn)暖信號，未來出口導(dǎo)向行業(yè)將陸續(xù)從中獲益。

　　基于上述原因，我們認(rèn)為A股中期向上的市場格局還將維持。在決定市場運(yùn)行方向的貨幣政策不出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)上，近期市場調(diào)整不意味著轉(zhuǎn)折出現(xiàn)，股指高位震蕩鞏固的可能性更大。我們建議投資者關(guān)注這一變化，并借此時(shí)機(jī)對配置做適當(dāng)調(diào)整，降低周期性行業(yè)配置，并增持基本面轉(zhuǎn)好的出口及消費(fèi)型板塊。 (安信證券　諸海濱)