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　　現(xiàn)在這種修復(fù)流動性危機(jī)和信心危機(jī)的策略是錯誤的。就像已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓說的那樣：“貨幣政策是根繩子，只能拉(快速降熱經(jīng)濟(jì))而不能推(快速拯救經(jīng)濟(jì))”

　　本刊特約撰稿/唐學(xué)鵬

　　同那些熱衷于“政府埋單哲學(xué)”的救市主義者預(yù)估相反的是，美國國會剛通過保爾森主導(dǎo)的7000億美元救市計劃，道瓊斯指數(shù)即以崩潰的方式予以回應(yīng)。10月6日，道指跌破萬點(diǎn)大關(guān)，收于9955.5點(diǎn)，慘跌369.9點(diǎn)，盤中最高跌幅接近800點(diǎn)。

　　美股的崩潰狀態(tài)也感染了歐洲市場，倫敦股市和法蘭克福股市下挫了7%，而巴黎股市下跌了9%。僅僅一周之內(nèi)，被認(rèn)為是美國實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的道指失去了10%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一周內(nèi)失去15%的領(lǐng)地。

　　伯南克可能動用印鈔權(quán)

　　美國股災(zāi)式的表演，似乎證明了“利好出盡是利空的”技術(shù)派導(dǎo)語，也給那些為美國救市舉動搖旗吶喊并催促中國如法炮制的人一記尷尬的耳光。他們只好聲稱“不拯救將更糟”來寬慰和搪塞。

　　為了解決對流動性枯竭和信貸收縮的憂慮，美聯(lián)儲已經(jīng)歇斯底里地動用貨幣政策，包括對貝爾斯通式的注資、對投行的窗口開放和接管、對商業(yè)銀行的緊急輸送流動性、擴(kuò)展商業(yè)銀行的貸款規(guī)模(周一擴(kuò)展至9000億美元，相當(dāng)于變相降息75個基點(diǎn))，以及對準(zhǔn)備金的付息(相當(dāng)于給銀行輸錢，準(zhǔn)備金賬戶利息按準(zhǔn)備金提存期內(nèi)的平均目標(biāo)聯(lián)邦基金利率減10基點(diǎn)計算)。

　　接下來，伯南克還會怎么做？我們猜測他可能將動用印鈔權(quán)來振興整個商業(yè)票據(jù)市場。因為銀行現(xiàn)在根本不愿意接受企業(yè)發(fā)的票據(jù)。銀行懷疑企業(yè)未來盈利都將呈現(xiàn)下降趨勢——連被視為美國最偉大的企業(yè)通用電氣都被迫接受極其屈辱的條件才能融到資。

　　伯南克很可能會采取一種激進(jìn)的辦法來拯救票據(jù)市場以及貨幣市場基金(因為它持有大量的商業(yè)票據(jù))，即接納那些高風(fēng)險資產(chǎn)作為抵押品(比如房貸)，并將商業(yè)風(fēng)險進(jìn)行高強(qiáng)度承擔(dān)，從而盡力打通正常的經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)展鏈條。

　　坦率地說，這可能將是新凱恩斯拯救術(shù)失敗的重要案例。經(jīng)歷過幾十年實踐經(jīng)驗發(fā)展的新凱恩斯主義拯救術(shù)的特征是：快速挽救信心和盡量避免道德風(fēng)險。這對那種沒頭腦的“一律政府埋單”拯救術(shù)是一個進(jìn)步，而它對過去的一些小型危機(jī)(比如儲蓄與貸款協(xié)會危機(jī)、長期資本管理公司危機(jī))的拯救效果看上去還不錯，這使得以研究大蕭條著稱的伯南克信心滿滿。

　　向銀行塞入大量的錢、不斷提高財政和貨幣當(dāng)局承擔(dān)商業(yè)風(fēng)險的程度，真的可以短時間內(nèi)克服長期因素積累的爆發(fā)式衰退？我們看到，美聯(lián)儲大幅度向金融體系注資的結(jié)果，是銀行體系內(nèi)的利率反而不斷走高、資金拆借變得更加吝嗇、政府給民眾退稅的錢并沒有用于新的消費(fèi)開支提振經(jīng)濟(jì)，而是用于還債(美國第二季度的國民收入財務(wù)數(shù)據(jù)顯示退稅政策對刺激消費(fèi)幾乎沒有作用。80%的退稅款都被存入銀行或用于還債)；瘋狂地注入貨幣如泥牛入海，原本以為商業(yè)信用會展開，但卻萎靡得令人吃驚。

　　現(xiàn)在這種修復(fù)流動性危機(jī)和信心危機(jī)的策略是錯誤的，就像已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓說的那樣：“貨幣政策被冀望太多功效是個笑話，它是根繩子，只能拉(快速降熱經(jīng)濟(jì))而不能推(快速拯救經(jīng)濟(jì))。”

　　美國實體經(jīng)濟(jì)神話“褪色”

　　銀行不愿意借出錢，不是銀行的問題，而是消費(fèi)者的問題，用貨幣政策給銀行塞錢是一個看似救急但很滑稽的做法。毫無疑問，如果不惜代價讓消費(fèi)者借錢(即使將融資利率成本壓低到一個令人不堪的程度)卻是用新債還舊債、辛苦減稅的錢也被用來還債、而投資者寧可損失收益也要保住本金、不惜一切代價地?fù)湎虻惋L(fēng)險市場(例如國債市場)，那么這個像“冰凍”一樣的機(jī)制就非常清楚了，即所謂的“死水效應(yīng)”(流動性陷阱)。

　　于是，央行拼命向商業(yè)銀行塞錢是沒有用的，這不是一個技術(shù)活可以解決的方案。美國經(jīng)濟(jì)不是信心的問題，不僅僅是金融等虛擬經(jīng)濟(jì)的問題、而是真的出現(xiàn)問題了。

　　一個清晰的證據(jù)是，美國的勞動生產(chǎn)率從過去的4%衰減到2007年的1.9%，而恰是中國和印度對全球化深度參與的貢獻(xiàn)，掩蓋了美國生產(chǎn)率熄火的尷尬，提升了世界整體的生產(chǎn)率水平。美國從1992年開始，用瘋狂擴(kuò)大貨幣的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，尤其是格林斯潘針對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅危機(jī)所作的軟貨幣對策，以M3來計算，幾乎年增長率是10%——這意味著每過6年，市場上的貨幣量將增長一倍。

　　就像偉大的奧地利學(xué)派羅斯巴德說的那樣，“貨幣當(dāng)局制造了泡沫并導(dǎo)致未來的驚恐，后來的貨幣當(dāng)局只好用更多的貨幣來補(bǔ)窟窿。貨幣不是中性的，是維護(hù)過去生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的，而是權(quán)力式的，是可以重新塑造新的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的。”

　　新發(fā)的貨幣總被權(quán)勢者優(yōu)先得到，并利用當(dāng)時的低價格來擴(kuò)展自己的產(chǎn)能，導(dǎo)致下游端的商業(yè)被動性受損并隨后效仿之，通脹最終興起，并改變了部門之間的經(jīng)濟(jì)比價關(guān)系，扭曲了原來正常的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，造成了嚴(yán)重的偏差，最終，埋單將是一個苦澀而長期的承受。

　　所以，不要膚淺地認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)是缺乏信心，而是正常生產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)被更改了，一個宿命式的悲劇正在誕生。美國實體經(jīng)濟(jì)健康的神話正在逐步“褪色”。

　　危機(jī)的演化方程

　　不可否認(rèn)的是，對待危機(jī)的看法恰恰是治療危機(jī)的前提。保爾森和伯南克似乎沒有理解這場危機(jī)演化的真正方程式。

　　其實，次貸的起點(diǎn)是美國人無法支付按揭使得房價泡沫破滅，房地產(chǎn)泡沫的“崩裂”導(dǎo)致抵押品價格急劇縮水，這使得抵押品產(chǎn)生的衍生品(MBS也好，以及隨后的CDO和CDS也好)的風(fēng)險“敞露”；而機(jī)構(gòu)平均30倍的杠桿效應(yīng)極速放大了這些風(fēng)險，使得機(jī)構(gòu)的負(fù)債和資本金的比例嚴(yán)重不匹配和失調(diào)(太少的資本面對太大的負(fù)債)，金融機(jī)構(gòu)只有快速出售資產(chǎn)來平衡其債務(wù)，這種“恐慌性殺價”將導(dǎo)致資產(chǎn)價格“惡性循環(huán)式”下跌，更加突出了不匹配的程度，并在這個過程中產(chǎn)生資金短缺、惜貸(好企業(yè)也遭殃)、滾雪球般的拯救成本以及經(jīng)濟(jì)健康因素被更劇烈地折斷，最終導(dǎo)致衰退更深。

　　保爾森的7000億RTC計劃，即政府購買不良資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)獲得財政部資金來平衡債務(wù)，擺脫資產(chǎn)價格的惡性循環(huán)式下跌。財政部承諾購得資產(chǎn)之后，將使資產(chǎn)溢價并最終轉(zhuǎn)售出去(例如境外美元分擔(dān))，保爾森保證納稅人將不受到損失。但這自然就衍生很多問題。例如財政部的購買價格問題，市價處于“循環(huán)殺價下跌中”(跳樓價)，不可為憑。而金融企業(yè)希望用有利于自己的“證券持有到期價”來估價，這自然不行。于是財政部找到一個合適的估價方式就異常困難，只能在一個大而模糊的區(qū)間里打轉(zhuǎn)，從而使得拯救的成本無法量化和估測。

　　很多議員提出讓7000億美元計劃能夠“惠澤”那些失去房子的人而不僅僅是機(jī)構(gòu)(例如，優(yōu)先目標(biāo)是抵押貸款證券以及減稅)，這個思路部分是對的。因為次貸危機(jī)“擴(kuò)散方式”的源頭恰是美國人沒有足夠的能力獲得收入流的增長，來平衡高房價資產(chǎn)帶來的按揭流。但這又是一個無法逾越的難點(diǎn)。因為美國政府無法立即大幅度地提高美國人的實際收入流增長來“填充”和消化房地產(chǎn)泡沫。相反的是，保爾森的動用納稅人資金用未來通脹更大地惡化了美國人的實際收入流(且不說未來的稅率也會上升消化財政赤字)。

　　伯南克顯然看到了這一點(diǎn)，他說“房價下跌因素不解除，情況還是很棘手�！币簿褪钦f，讓金融市場疼痛的不是某個時點(diǎn)的風(fēng)險爆發(fā)，而是不斷出現(xiàn)的“風(fēng)險流量”的沖擊。

　　其實，美國政府與其對尾端環(huán)節(jié)下手，還不如直接攻擊源頭。美國政府可以對整體的按揭市場進(jìn)行暫時埋單，即所謂的“強(qiáng)冰封”策略，承諾將未清償部分由聯(lián)邦財政保證償還，或者是美國政府將整體性地支付未來3年～5年的按揭。整體算下來，這可能需要幾萬億美元。但這一埋單只是暫時埋單，那些被美國財政支持的業(yè)主在未來幾十年內(nèi)要繳納一種稅(稅期是可以調(diào)配和協(xié)議的)，而那些沒有受惠于此埋單計劃的業(yè)主則不用繳納。也就是說，稅是一種定向稅。

　　在這個設(shè)想中，最主要的援救資源是用于消費(fèi)者，而對那些金融機(jī)構(gòu)，則可以根據(jù)美國破產(chǎn)11章來進(jìn)行處理(而不是RTC計劃)。美國破產(chǎn)11章的精髓在于，如果企業(yè)破產(chǎn)，那些債券人將攆走股東，進(jìn)而重新控制公司，當(dāng)然也可以讓債權(quán)人可以同意減少債務(wù)的面值，換取一些認(rèn)股權(quán)證，進(jìn)而部分地控制公司(因為在破產(chǎn)法中，債權(quán)人是優(yōu)先清償?shù)�，股�?quán)人是最靠后的，因為他們搞壞了公司)。

　　可以明白無誤地說，就是美國政府利用權(quán)力強(qiáng)迫債轉(zhuǎn)股互換或免除債務(wù)。也許這有一些侵犯私人財產(chǎn)權(quán)的味道，但跟保爾森式的救市相比，它更道德，也更有效。不過，對于那些犯下錯誤的金融企業(yè)來說，由納稅人來救市具有免費(fèi)性，因而更具吸引力。

　　但很顯然，華爾街滲透和控制下的美國是不會這樣做的。