8月29日，隨著特別國債(一期)6000億元的發(fā)行，社會各界密切關(guān)注的財政發(fā)行特別國債購買外匯措施終于開始正式實施了。9月10日，財政部再次發(fā)出通知，宣布2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發(fā)行。

　　那么，財政發(fā)行特別國債購買外匯政策，對于緩解我國當前面臨的流動性過剩問題和改善宏觀調(diào)控將會有什么意義？又會對整個金融市場運行產(chǎn)生何種影響？

　　2000億國債發(fā)行對貨幣市場影響不大

　　從財政部發(fā)行15500億元特別國債的整體操作方案看，將采取分批次、分對象的發(fā)行方式：在發(fā)行次數(shù)上，采取分批次的方式發(fā)行；在發(fā)行對象上，采取向境內(nèi)商業(yè)銀行和向市場直接發(fā)行相結(jié)合的方式。

　　對此，中國社會科學(xué)院金融所副所長王國剛10日在接受新華社記者專訪時表示，特別國債按照市場原則發(fā)行，既維護了金融市場平穩(wěn)，又防范了特別國債投資風(fēng)險。

　　他認為，在發(fā)行方式上，分批次、分對象發(fā)行特別國債，可以在不急劇回收流動性的前提下，有效緩解流動性偏多。而從理論上講，直接向市場公開發(fā)行特別國債，回收流動性的效應(yīng)相當于提高存款準備金率。如果按照發(fā)行2000億元特別國債的規(guī)模測算，對市場資金的凍結(jié)程度，相當于提高存款準備金率0.5個百分點。綜合考慮當前市場流動性偏多的狀況，提高存款準備金率0.5個百分點，不會對貨幣市場帶來大的影響。

　　此外，他指出，與面向市場發(fā)行特別國債，直接回收流動性相比，采取向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的方式，雖然在發(fā)行環(huán)節(jié)是中性操作，但增加了貨幣政策操作工具，人民銀行通過靈活運用特別國債工具，也可以間接回收市場流動性。

　　以CPI高低評價特別國債發(fā)行利率并不合理

　　按照特別國債的發(fā)行方案，特別國債的票面利率根據(jù)市場情況靈活決定。根據(jù)這個原則，特別國債利率以二級市場相同期限國債平均收益率為基礎(chǔ)確定，從第一期6000億元特別國債的發(fā)行利率水平來看，10年期特別國債的利率為4.3%，與二級市場10年期國債平均收益率基本保持一致。對此，王國剛認為，國債價格相對公平合理。

　　王國剛說，按照市場規(guī)律，特別國債價格在二級市場隨市場波動，屬于正常的經(jīng)濟現(xiàn)象。一般來說，債券價格的波動是市場經(jīng)濟條件下的客觀屬性。特別國債進入二級市場流通后，與其他債券品種相同，交易價格也將隨著市場變化而波動，這種波動與宏觀經(jīng)濟運行周期、市場利率水平等要素密切相關(guān)，是一種正常的經(jīng)濟現(xiàn)象。在目前人民銀行頻繁加息的情況下，特別國債交易暫時可能出現(xiàn)“貶值”的可能，但從利率的長期走勢看，利率將隨著經(jīng)濟周期的變化而變化，當利率下行時，持有特別國債將出現(xiàn)“升值”的現(xiàn)象。

　　此外，他強調(diào)，不能簡單以CPI高低評價特別國債發(fā)行利率是否合理。從理論上說，二級市場10年期國債加權(quán)平均收益率，是在綜合考慮了10年內(nèi)的宏觀經(jīng)濟形勢、債券市場狀況、國債收益水平、CPI長期走勢等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，加權(quán)計算出的一個平均值，是一個相對穩(wěn)定和客觀的數(shù)據(jù)。而某一時期的CPI只是一個短期和暫時的數(shù)據(jù)，雖然目前已超過5%，但這項指標將隨著經(jīng)濟形勢的變化而波動，幾年后或許持續(xù)走低。因此，不能簡單以CPI高低評價特別國債發(fā)行利率是否合理。

　　在特別國債的投資風(fēng)險上，王國剛認為，特別國債與普通國債相同，不存在特殊的投資風(fēng)險。特別國債采取市場化的方式發(fā)行，投資者自愿購買，不是國家實施債權(quán)轉(zhuǎn)移。從向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行看，人民銀行持有特別國債后，在釋放國債時，將通過市場化方式在二級市場出售；從直接向社會發(fā)行看，社會投資者將通過市場化的方式購買。兩種發(fā)行方式都由投資者根據(jù)對投資品種的判斷，按照市場原則自愿購買，不存在國家實施債權(quán)轉(zhuǎn)移，分攤成本的問題。

　　此外，他強調(diào)，特別國債與外匯使用沒有必然聯(lián)系，流通后與普通國債沒有本質(zhì)區(qū)別，投資風(fēng)險相對較低。財政發(fā)行特別國債，只是為了籌集人民幣購買外匯，特別國債本身與外匯使用沒有必然的聯(lián)系，特別國債進入二級市場流通后，與普通國債沒有本質(zhì)的區(qū)別。也就是說，特別國債和普通國債相同，都是政府憑借國家信用發(fā)行的政府債券，相對其他債券品種而言，在債券市場上屬于“金邊債券”，投資風(fēng)險相對較低。

　　購匯注資投資公司可提高外匯資產(chǎn)經(jīng)營收益

　　財政部發(fā)行特別國債購買的外匯將作為中國投資有限責(zé)任公司的資本金。財政部財政科學(xué)研究所所長賈康在接受采訪時說，從外匯收益看，此舉可以提高外匯資產(chǎn)的經(jīng)營收益，能夠覆蓋特別國債利息支出。

　　他分析說，中國投資有限責(zé)任公司經(jīng)營外匯資產(chǎn)的過程中，主要面臨兩方面的風(fēng)險和壓力：一是在人民幣升值的情況下，外匯資產(chǎn)存在匯率風(fēng)險；二是投資公司經(jīng)營的外匯是發(fā)行特別國債購買的，需要償還特別國債的利息支出。

　　從匯率風(fēng)險看，在當前人民幣升值的特殊時期，需要客觀看待外匯資產(chǎn)縮水問題。賈康認為，通常來說，一個國家的貨幣幣值會受到經(jīng)濟增長、貨幣政策、匯率政策等多項因素的影響。在國際經(jīng)濟交往中，不同國家貨幣之間的匯率也會受到市場因素的影響，總是處于不斷的上下波動之中。因此，外匯資產(chǎn)在以不同的貨幣計價時，也經(jīng)常會出現(xiàn)升值或縮水的現(xiàn)象�？陀^來說，這通常只是一種貨幣計量的結(jié)果，并不一定完全表明真實的購買力受到影響。

　　目前，我國經(jīng)濟正處于前所未有的高速增長階段。在這一階段，人民幣將在一定時期保持持續(xù)升值的趨勢。由于外匯資產(chǎn)主要以美元計價，在折算成人民幣后，就會出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)縮水的匯率風(fēng)險。不管是外匯儲備還是今后投資公司運營的外匯資產(chǎn)，都會面對這一問題。但是，今后隨著人民幣匯率形成機制的逐步改革和完善，人民幣匯率的市場化程度進一步提高，某一時期有可能出現(xiàn)貶值的情況，這樣外匯儲備又會在賬面上表現(xiàn)出資產(chǎn)升值。

　　從經(jīng)營收益看，投資公司積極經(jīng)營外匯資產(chǎn)，可以提高外匯資產(chǎn)的收益水平。賈康說，根據(jù)國際貨幣基金組織的有關(guān)規(guī)定，由于外匯儲備是用于國際支付和外匯市場干預(yù)，必須保證外匯儲備的安全和隨時可以動用，在管理外匯時，首先堅持安全性和流動性的原則，在此基礎(chǔ)上保證一定的盈利水平。因此，這部分外匯資金主要投資風(fēng)險低、流動性強、收益率較低的資產(chǎn)。

　　運用財政發(fā)行特別國債購買的外匯資金，作為即將成立的投資公司資本金，盈利性目標將成為投資公司的首要目標，安全性和流動性退居其次，從國際經(jīng)驗看，這種經(jīng)營模式將有效提高外匯資產(chǎn)的收益水平。

　　從利息支付看，投資公司的外匯經(jīng)營收益，可以覆蓋特別國債的利息支出。賈康指出，從新加坡、韓國等類似外匯投資公司的經(jīng)營狀況看，這種積極的投資模式，平均收益水平為8%-12%。從我國外匯儲備的經(jīng)營收益來看，外匯儲備經(jīng)營管理部門采取了多種投資組合，實現(xiàn)了較高的收益水平，高于特別國債4.3%發(fā)行利率。與外匯儲備經(jīng)營相比，投資公司經(jīng)營收益更高，完全可以覆蓋特別國債的利息支出。

　　發(fā)行特別國債是宏觀調(diào)控的豐富和創(chuàng)新

　　目前，我國國民經(jīng)濟繼續(xù)保持較快增長勢頭。

　　與此同時，經(jīng)濟運行中的一些結(jié)構(gòu)性問題仍比較突出，特別是國際收支持續(xù)“雙順差”，外匯儲備大幅增加，雖然人民銀行采取多種措施進行對沖，但流動性偏多的局面沒有得到根本改觀，并出現(xiàn)了一定的通貨膨脹壓力。因此，積極研究創(chuàng)新緩解流動性偏多的調(diào)控措施，已成為當前宏觀調(diào)控的必然要求。

　　賈康說，實施財政發(fā)行特別國債購買外匯措施，就是有關(guān)部門針對當前宏觀經(jīng)濟面臨的突出矛盾，精心設(shè)計的一項“一箭多雕”的宏觀調(diào)控政策。實施這項政策，既可以緩解流動性偏多，抑制通貨膨脹；促進財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，加強改善宏觀調(diào)控；又可以減少外匯儲備規(guī)模，減輕人民幣升值壓力。

　　他表示，從宏觀調(diào)控看，發(fā)行特別國債可以緩解流動性，加強改善宏觀調(diào)控，是對當前宏觀調(diào)控的一次豐富和創(chuàng)新。

　　從理論上講，直接向市場公開發(fā)行特別國債，回收流動性的效應(yīng)相當于提高存款準備金率。如果按照發(fā)行2000億元特別國債的規(guī)模測算，對市場資金的凍結(jié)程度，相當于提高存款準備金率0.5個百分點。綜合考慮當前市場流動性偏多的狀況，提高存款準備金率0.5個百分點，不會對貨幣市場帶來大的影響。

　　2000億元

　　10日，財政部宣布，2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發(fā)行。