連續(xù)兩個月的信貸超增將會改變未來經(jīng)濟運行的軌跡，使得一季度經(jīng)濟存在上行預期。根據(jù)我們電力研究員估計，12月的發(fā)電量增速將可能出現(xiàn)小幅反彈，這也加劇了10年期國債收益率短期內(nèi)的風險。此外，由于信貸投放超預期，央行短期大幅降息的動力顯著下降，因而近期降息預期的大幅落空也勢必會制約債市的上漲。

　　不過，我們在提示短期風險的同時也認為長債收益率的上升僅是階段性的調(diào)整，并維持年內(nèi)長債收益率創(chuàng)新低的判斷。主要理由是1998年下半年開始，政府政策同樣推升了當時的信貸增速和經(jīng)濟增長，但是經(jīng)濟在短暫回升后于1999年初重回減速軌道。只要經(jīng)濟減速的趨勢不改，就對長債收益率的低位構(gòu)成支撐。

　　另一方面，我們也可以看一下目前國債收益率的陡峭化程度。當前10年國債和1年國債利接近200bp，而10年與5年利差也接近100bp，兩者由于當前仍處于降息周期，未來物價也將保持低位運行，加之充分的期限溢價保護，在目前3%左右的收益率水平，配置型投資者介入長債的風險已十分有限。

　　但交易型投資者或可以等待更好的買點。理由是1季度將要出臺的一系列數(shù)據(jù)還有可能會對債市構(gòu)成打壓。因而最佳介入時點可能在1季末2季初，信貸減速趨勢重現(xiàn)以后。

　　在一季度經(jīng)濟反彈預期背景下，中短期高等級信用債將具備良好的防守特性，而可轉(zhuǎn)債也將獲得正股上升帶來的階段性投資機會。

　　目前經(jīng)濟反彈的預期并沒有體現(xiàn)在高等級中票近階段的溢價走勢上。在金融債收益率上升的同時，5年期AAA等級中期票據(jù)收益率上升幅度更是有過之而無不及，使得溢價大幅攀升至近180bp。