金融市場(chǎng)走勢(shì)分析與預(yù)測(cè)

　　1.未來三年人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備和境外短期資金流向走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　預(yù)計(jì)未來三年人民幣將在雙向波動(dòng)中繼續(xù)升值，但對(duì)美元升值速度可能放緩。我們對(duì)未來三年人民幣匯率走勢(shì)的判斷是：

　　首先，人民幣雙向波動(dòng)特點(diǎn)將更加明顯，對(duì)國(guó)際主要貨幣的日均波幅將進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)與美元、歐元、日元等國(guó)際主要貨幣之間的匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　其次，人民幣對(duì)美元升值速度總體上將放緩。預(yù)計(jì)2008年全年人民幣對(duì)美元升值11%，2008年底人民幣兌美元匯率(CNY/USD)將達(dá)6.5：1。根據(jù)我們對(duì)未來三年美元匯率的走勢(shì)判斷，2009～2011年美元指數(shù)約為78點(diǎn)、80點(diǎn)和85點(diǎn)左右，同時(shí)考慮到人民幣匯率的走勢(shì)還將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)受制于美元匯率走勢(shì)的事實(shí)不會(huì)根本改變，我們判斷人民幣對(duì)美元升值速度和幅度在2009年均會(huì)放緩，預(yù)計(jì)全年人民幣對(duì)美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度約為5.3%。2009～2011年底人民幣對(duì)美元匯率(CNY/USD)可能分別達(dá)到6.26、5.93和5.61。同時(shí)值得注意的是，未來三年尤其是2009年，人民幣對(duì)美元存在階段性貶值甚至是較大幅度貶值的可能。

　　第三，美元反彈將繼續(xù)推動(dòng)人民幣兌歐元、日元等貨幣的升值。預(yù)計(jì)2009～2011年，人民幣兌歐元匯率約為8.76、8.06和7.52；人民幣兌100日元匯率(CNY/100JPY)可能分別達(dá)5.91、5.59和5.55。

　　第四，未來人民幣名義有效匯率受人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)影響，在2009年升值速度放緩，2010年和2011年將有所加快。預(yù)計(jì)2008～2011年，人民幣名義有效匯率指數(shù)將分別達(dá)到102.5、104、106和108；同期人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)可能分別達(dá)104.50、105.26、107和108。

　　綜上，我們認(rèn)為，未來三年人民幣匯率仍將總體沿襲“小幅穩(wěn)步升值、逐步擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間”的升值路徑，一次性大幅升值的可能性不大，但同時(shí)不排除出現(xiàn)階段性對(duì)美元大幅貶值的可能。

　　預(yù)計(jì)未來三年外匯儲(chǔ)備增速有所放緩，但增量仍然較大。2000年以來，巨額的國(guó)際收支順差使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備的積累速度越來越快，2001～2007年, 外匯儲(chǔ)備年增速分別高達(dá)28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外匯儲(chǔ)備增加4619億美元，12月末外匯儲(chǔ)備余額為1.53萬億美元。截至2008年一季度末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額16822億美元，比2007年年底增加1539億美元，增長(zhǎng)10%。

　　我們預(yù)計(jì)，未來三年外匯儲(chǔ)備增速有所放緩，但增量仍然較大。主要原因在于：首先，外貿(mào)順差增速放緩；其二，人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革可望有所突破，這將在很大程度上減小外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增長(zhǎng)的巨大壓力；其三，下一階段“走出去”的戰(zhàn)略實(shí)施亦可望有大的突破；其四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡未來三年實(shí)現(xiàn)質(zhì)的改變的可能性不大，這決定了外匯儲(chǔ)備的增量仍會(huì)較大。同時(shí)，特別值得指出的是，考慮到未來三年境外短期資金流向的高度不確定性，亦不排除中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)大幅波動(dòng)的可能�？傮w上，我們預(yù)測(cè)2009～2011年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增速將逐步回落至20%。

　　境外短期資金輸入壓力總體加大，但“階段性資金大出”的可能性在迅速上升，這將成為影響未來三年中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行的一個(gè)重要的外生變量。從2003年起，外匯儲(chǔ)備并不僅僅由FDI和外貿(mào)順差構(gòu)成，境外短期資金對(duì)于外匯儲(chǔ)備積累的推動(dòng)作用日趨明顯，境外短期資金輸入壓力日趨加大。2004全年，外匯儲(chǔ)備扣除FDI和外貿(mào)順差后的余額創(chuàng)下1139.6億美元的歷史最高值。尤其是進(jìn)入2006年以后，這種趨勢(shì)更為明顯，F(xiàn)DI和外貿(mào)順差在外匯儲(chǔ)備中的貢獻(xiàn)度不斷減小，2008年前4個(gè)月，外匯儲(chǔ)備增量扣除FDI和外貿(mào)順差后的余額高達(dá)1352.67億美元，超過過去幾年的年度余額。當(dāng)然，這里面有外匯掉期量增多等客觀原因，但如果把經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的短期資金計(jì)算在內(nèi)，境外短期資金的入境量可能會(huì)更大。

　　2.未來三年流動(dòng)性狀況展望

　　我們判斷，2009～2011年，社會(huì)層面流動(dòng)性整體保持充裕，M2仍將維持較高增速，但階段性流動(dòng)性緊張的可能性加大。2006年以來，M2增速總體較快。2006年全年M2平均增速為18.1%，2007年全年和2008年前5個(gè)月平均增速也高達(dá)17.55%，遠(yuǎn)高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(見圖13)。從金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)判斷，2006年和2007年前10個(gè)月股指大幅上升，同時(shí)，盡管樓市調(diào)控措施頻出，房?jī)r(jià)卻仍然保持了高位攀升態(tài)勢(shì)。從2007年底開始，在股市大幅回調(diào)和房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望情緒日益濃厚的背景下，流動(dòng)性又開始明顯回流銀行體系。

　　我們認(rèn)為，未來三年社會(huì)層面流動(dòng)性的走勢(shì)面臨相當(dāng)?shù)牟淮_定性：首先，從境外輸入途徑看，在國(guó)際流動(dòng)性整體加劇的背景下，由于境外流動(dòng)性輸入機(jī)制將長(zhǎng)期存在，這將加大我國(guó)社會(huì)層面流動(dòng)性過剩壓力，同時(shí)由于未來央行存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策空間縮小，社會(huì)層面流動(dòng)性回收效果將有所減弱，所以，該途徑產(chǎn)生的流動(dòng)性壓力整體較大。但同時(shí)，鑒于境外短期資金存在階段性大量流出的可能，境外輸入的流動(dòng)性亦面臨較強(qiáng)的不確定性。其次，從內(nèi)部生成環(huán)節(jié)看，預(yù)計(jì)未來三年信貸增長(zhǎng)將呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：第一，預(yù)計(jì)未來1至2年，受政府換屆效益，雪災(zāi)、地震災(zāi)后重建因素的推動(dòng)，貸款需求仍將居高不下，特別是企業(yè)貸款需求反彈壓力較大，信貸增速在2009年出現(xiàn)反彈的可能性較大。第二，從2009年第四季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)回落和政府換屆等因素的淡化，投資增速將逐步放緩，加之央行的調(diào)控措施，2010～2011年的貸款增速可望回落，預(yù)計(jì)由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述兩個(gè)因素的共同作用，我們初步判斷，未來三年社會(huì)層面流動(dòng)性整體保持充裕，但隨著2009年后信貸增速下降，M2增速有望從2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考慮到境外資金流向等因素，亦不排除未來三年出現(xiàn)階段性流動(dòng)性緊張的局面。

　　未來三年銀行體系流動(dòng)性總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。2003年，我國(guó)銀行體系開始出現(xiàn)流動(dòng)性過剩問題，2006年以來，在存款分流以及央行不斷強(qiáng)化資金回籠政策的影響下，銀行體系流動(dòng)性過剩的狀況有所緩解，2007年下半年和2008年許多商業(yè)銀行尤其是諸多中小銀行甚至出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張的局面：從超儲(chǔ)率看，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率從2004年月均4%左右的水平逐漸下降至2008年1季度末的2%；從新增存貸差看，新增存貸差從2005年開始逐年下降，直至2007年保持每季度4500億左右的平穩(wěn)狀態(tài)；從銀行間市場(chǎng)利率看，2007年銀行間貨幣市場(chǎng)利率高于2005年和2006年水平。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性因而呈現(xiàn)出社會(huì)層面整體過剩、銀行體系層面逐漸趨緊的結(jié)構(gòu)性特征。但值得注意的是，2008年以來，受房市觀望、股市下挫因素影響，大部分資金回流銀行，銀行新增存貸差又有所擴(kuò)大，同時(shí)出現(xiàn)了近年來少有的存款定期化態(tài)勢(shì)，這會(huì)在很大程度上緩解銀行體系資金吃緊的狀況�？梢姡�銀行體系流動(dòng)性狀況的不確定性在顯著增強(qiáng)，變化速度明顯加快。

　　未來三年，我們認(rèn)為影響銀行體系流動(dòng)性增加的主要因素包括：首先，國(guó)際流動(dòng)性過剩整體加劇，境外資金入境勢(shì)頭總體強(qiáng)化；其次，雖然央行通過提高存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等數(shù)量手段以及定向的窗口指導(dǎo)限制商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張能力的政策取向可能不會(huì)發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，但在2006年和2007年央行事實(shí)上的從緊貨幣政策連續(xù)操作下，進(jìn)一步提升存款準(zhǔn)備金率和加大央票發(fā)行量的空間趨小�？赡軐�(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性減少的因素包括：第一，未來股票市場(chǎng)維持震蕩上行態(tài)勢(shì)、債券市場(chǎng)大發(fā)展，都將對(duì)銀行體系的流動(dòng)性起到分流作用；第二，在目前尚難有可靠途徑對(duì)境外短期資金輸入造成的流動(dòng)性壓力進(jìn)行控制的背景下，監(jiān)管層加強(qiáng)流動(dòng)性管理的一條主要調(diào)控路徑就在于通過收緊銀行的信貸資金，從而降低貨幣乘數(shù)。因此央行的從緊取向?qū)��?duì)未來商業(yè)銀行的流動(dòng)性局部時(shí)點(diǎn)吃緊帶來較大壓力；第三，為應(yīng)對(duì)央行從緊政策，同時(shí)保持較高盈利，商業(yè)銀行傾向于主動(dòng)用流動(dòng)資產(chǎn)替代現(xiàn)金持有；第四，預(yù)計(jì)最早可能在2008年底至2009年初建立商業(yè)銀行存款保險(xiǎn)制度，屆時(shí)商業(yè)銀行將向存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繳納保費(fèi)，亦會(huì)對(duì)銀行流動(dòng)性形成剛性約束；最后，境外短期資金的“大出”可能性也會(huì)造成銀行體系資金緊張。綜上，我們預(yù)計(jì)，未來三年銀行體系流動(dòng)性還會(huì)保持總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。

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