本土金融市場不發(fā)達

　　是“期限錯配”和“貨幣錯配”

　　華爾街有句笑話，中小企業(yè)融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導致中小企業(yè)在不同國家處境不一樣的是第四個：Fund，即各種形式的金融產品的多元化支持。

　　當記者問道：“您對我國股票發(fā)行制度改革、公司債發(fā)行以及融資融券試點艱難邁步，有什么看法？”

　　巴曙松說：“公司債券的發(fā)展可以提供多元化的融資渠道供企業(yè)選擇，增強企業(yè)對于經濟波動的應對能力。從更為宏觀的層面，這涉及到中國必須建立一個發(fā)達的本土金融市場。”

　　首先，中國的高外匯儲備和比較被動的貨幣政策操作空間，與本土金融市場不發(fā)達有非常密切的關系。中國的儲蓄率在50%以上，投資率大概40%-45%，有五個點左右的儲蓄流出了。宏觀經濟學的一個基本等式是：儲蓄-投資=經常項目順差。我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ�把中國人民寶貴的儲蓄以外匯的形式送到遙遠的美國市場呢？還是因為中國本土的金融產品的光譜里有一些斷點。每一次加息，老百姓會為了0.27個點的利差在銀行里排長隊，這本身反映了我們提供的產品的可選擇性和渠道實在是太小了。從低風險到高風險的不同產品，應形成一個連續(xù)的光譜。一個發(fā)達而有效率的金融市場必須處于不同發(fā)展階段，以及不同規(guī)模的企業(yè)都能在市場找到它的直接或間接的發(fā)展方式，這種服務鏈條才不是斷裂的。中國之所以有這么高的外匯儲備，和比較被動的貨幣政策操作空間，與中國的本土金融市場不發(fā)達有非常密切的關系。

　　其次，中國此次在次貸危機的沖擊下，原本不是地震的震中，震中應是華爾街，但是從資本市場的沖擊程度上看，似乎國內受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因就是因為我們的金融市場不發(fā)達，導致我們至少在資本市場上所付出的代價，比美國還要大。我們面臨的是本土的金融創(chuàng)新遠遠不足的問題，是在有大量的金融需求和大量的資金供給的時候，如何提供多樣化的金融工具、金融產品去滿足人們需要的問題，在這個中間可以做的空間是非常大的，遠遠不止是銀行的存貸業(yè)務。我們絕對點說，中國金融業(yè)的希望，可能就在于發(fā)展除存貸業(yè)務之外的其他的產品、業(yè)務、工具、機構。中國臺灣地區(qū)的銀行業(yè)在利率市場化的頭三年集體虧損。與此對比，現在我國的銀行業(yè)的盈利，很大程度上相對較高的利差帶來的。

　　在緊縮時期，大家討論的比較多的中小企業(yè)的融資困難。華爾街有句笑話，說中小企業(yè)融資靠“4F”，即Family、Friend、Fool、Fund，其中真正導致中小企業(yè)在不同國家處境不一樣的是第四個：Fund，即各種形式的金融產品的多元化支持。現在我們的債券市場、多層次的資本市場遠不發(fā)達。在經濟擴張時期，金融服務的缺陷，制約作用可能不明顯；而經濟一旦回落時，大型壟斷企業(yè)獲得的融資渠道多，小企業(yè)融資渠道少，它受到的沖擊會大得多。所以，往往每次調控，客觀上中小企業(yè)會承擔絕大部分的調控壓力。

　　大量的金融服務、大量的儲蓄不能在本土的金融市場得到滿足，就會產生大規(guī)模的“期限錯配”。例如，人們總是批評有的金融機構在海外金融市場投資所出現的虧損。但是，站在這些決策者的角度，是有他當時的道理的。中國保險資金的運用，面臨一個很大的約束，就是，絕大部分的資金都是30年、50年以上的長期資金，它要做配置，在國內找不到這樣的金融資產。所以我們在讓反思一些金融機構投資虧損同時，更要思考一下，我們這樣一種生產結構、增長方式以及金融結構本身就蘊藏著很大的脆弱性。因為金融工具的不完善、不發(fā)達，從而產生大量的期限錯配。在銀行我們面臨很大的一個問題是，銀行的資產負債表里負債方的期限越來越短，而資金運用方面，住房抵押貸款、大型基礎設施都是三五十年，這是“借短用長”。而在保險公司，面臨的問題就是“借長用短”。特別是一些人壽的資金來源，都是三五十年，必須要投資的期限平均大概五點幾年。這樣使得這些微觀的單一的個體都非常脆弱。這背后很重要的原因是我們沒有一個本土的、能夠滿足中國自己的儲蓄者和投資者需要的金融市場。

　　本土市場不發(fā)達的，除了剛剛我們所說的期限錯配，還有一點就是“貨幣錯配”。因為我們本土市場不發(fā)達，導致許多企業(yè)到海外上市，培育了大量的優(yōu)秀的海外投行。實際上中國投行市場的開放程度比全世界很多國家要多得多。像日本等國家在發(fā)展時期，都對本土企業(yè)在海外上市時都規(guī)定必須有一個外國投行帶一個本土投行，來培育它的核心競爭力。與此相反，在過去十多年里在香港市場上市的大型國有企業(yè)，基本上都是國際上大投行的主戰(zhàn)場。它們籌集回來的是美元或港幣，要換回人民幣，導致我們本來儲蓄就多的情況下，人民銀行又得入市干預，買回這些外幣，投放大量人民幣。此外還有PE。中國并不缺錢，儲蓄資金相當豐富，為什么要那么多海外PE呢？就是因為本土的PE市場不發(fā)達，它退出機制不發(fā)達不通暢，只好到海外去集資，海外退出方便、制度完善。而其結果卻加劇了整個中國在資產負債表上的貨幣錯配。中國人民銀行的資產負債表有高達兩萬億的外幣資產，而它的負債方全部是人民幣，匯率風險很大程度上是人民銀行承擔的。人民銀行的作為其實是很有限的。這些都是由經濟增長方式和生產結構決定的，難以從終端去改變現狀。(記者 馬玉榮 馬紅雨)