美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢沒有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數(shù)據(jù)依然在不斷升高。但美聯(lián)儲持續(xù)釋放流動性以及財(cái)政部救助金融體系，使得美國經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢中的部分指標(biāo)出現(xiàn)了超調(diào)后的“修正”；基于國內(nèi)產(chǎn)出和物價雙降，二季度A股市場將面臨上市公司年報(bào)和季報(bào)業(yè)績雙雙下降“修正”的沖擊，從而誘發(fā)市場估值壓力；此外，市場供求關(guān)系也面臨多維“修正”，全社會對股票倉位的下調(diào)已經(jīng)接近尾聲。

　　基于“修正”的投資邏輯，我們認(rèn)為二季度上證指數(shù)的核心區(qū)間為2000點(diǎn)-2500點(diǎn)。投資組合上建議關(guān)注三類股票——基礎(chǔ)配置類：東源電器、鵬博士、中國玻纖、新中基、三精制藥；主題投資類：上海機(jī)場、上港集團(tuán)、陸家嘴、浙江龍盛、中信國安；交易性配置：寶鈦股份、大同煤業(yè)、三鋼閩光、宜科科技、浙江陽光、萬科A、中信證券、南京銀行。

　　一、美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)技術(shù)性“修正”

　　1、不容樂觀的美國經(jīng)濟(jì)，離底還有些距離的金融危機(jī)

　　美國失業(yè)率以及GDP同比和環(huán)比數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)下行趨勢沒有發(fā)生根本性變化，尤其是失業(yè)率數(shù)據(jù)依然在不斷升高。我們依然認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)將在2009年底或2010年初見底。企業(yè)業(yè)績狀況繼續(xù)惡化，通用汽車、花旗、美國銀行、美鋁、英特爾等耐用消費(fèi)品、金融、資本品行業(yè)業(yè)績虧損或下滑嚴(yán)重，表明金融危機(jī)大大沖擊了美國的消費(fèi)模式，去杠桿化過程料將持續(xù)。

　　目前Libor-OIS利差在3月20日縮小至100個基點(diǎn)以內(nèi)，利差縮小反映出銀行貸款壓力的縮小，也表明了美國銀行業(yè)即將走出大蕭條以來的低潮。但是必須清醒看到，目前的利差水平雖然已經(jīng)較前期高點(diǎn)3.6393%下降了接近75%，但是離正常狀態(tài)(2001-2007年平均值)的11BP還有距離，僅從這個角度看，金融危機(jī)也尚未見底。

　　2、流動性持續(xù)釋放加上財(cái)政救助，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)技術(shù)性“修正”

　　美聯(lián)儲持續(xù)釋放流動性以及財(cái)政部救助金融體系，使得美國經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢中的部分指標(biāo)出現(xiàn)了超調(diào)后的“修正”。但是我們認(rèn)為，在失業(yè)率不斷攀升過程中無論是住宅市場還是普通商品市場的“修正”，均只是技術(shù)性的，更多的是源于剛性需求釋放和庫存消化而非反轉(zhuǎn)。例如新宅開工數(shù)在2004年時大多維持在200萬套，但目前不到60萬套。

　　這里我們更應(yīng)該關(guān)注美聯(lián)儲對于通脹的認(rèn)識，也許通脹正是美國解決“有毒”資產(chǎn)的一種途徑。我們認(rèn)為沿著“通脹”預(yù)期思路，經(jīng)濟(jì)將會在中短周期內(nèi)形成一個從“經(jīng)濟(jì)下行、物價下行”到“經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷、物價上行”的過程，而后再次進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)下行、物價下行”——“經(jīng)濟(jì)上行、物價平穩(wěn)”的復(fù)蘇之路。W型的經(jīng)濟(jì)走勢將成為必然路徑，危機(jī)的時間會很長。

　　3、伯南克救市將助推通脹預(yù)期

　　伯南克購買國債、直接印鈔方案，以及蓋特納鼓勵私人資本參與TALF計(jì)劃，構(gòu)成了目前拯救金融危機(jī)的主要方案�？赡艿倪壿嬍牵�美聯(lián)儲注入流動性形成溫和通脹預(yù)期、助推美國房地產(chǎn)，調(diào)動私人資本、實(shí)施TALF，清除有毒資產(chǎn)、恢復(fù)信貸市場，從而步入正常的經(jīng)濟(jì)周期。而伯南克救市的成敗關(guān)鍵在于需要與“嚴(yán)重通脹”賽跑(溫和通脹是可以接受的)，趕在美元大幅貶值、大宗商品大幅上漲、嚴(yán)重通脹出現(xiàn)之前將美國信貸市場恢復(fù)。否則在信貸市場恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前出現(xiàn)嚴(yán)重通脹，美聯(lián)儲將可能被迫在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前加息，那么美國將被迫進(jìn)行4-7年的去杠杠化過程。如果那樣的話，4-7年過后，如果中國成功培育內(nèi)需，則中美“出口國+消費(fèi)國”模式將不復(fù)存在、中國崛起。

　　實(shí)證表明，在美國經(jīng)濟(jì)正式復(fù)蘇之前美國將不會讓美元大幅度貶值，以便防止美元信心危機(jī)導(dǎo)致資金外流、注入流動性計(jì)劃受損。大宗商品也將以溫和上漲態(tài)勢出現(xiàn)，美國住房市場有望在低水平上逐漸好轉(zhuǎn)，這也有利于大宗商品(有色、煤炭等資源類)以及中國相關(guān)出口行業(yè)(家具、機(jī)電、紡織服裝等)的局部回暖。對于中國經(jīng)濟(jì)、中國股市，短期而言也應(yīng)該視為利好。

　　二、國內(nèi)產(chǎn)出和物價雙降，業(yè)績需要向下“修正”

　　1、一季度經(jīng)濟(jì)增速將創(chuàng)新低，后續(xù)政策預(yù)期將是必然

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂觀，1-2月工業(yè)增加值比上年同期增長3.8%，比2008年11月單月同比5.4%的增速還要低。另外的一些隱憂在于1-2月重工業(yè)增長回落到了2.7%，但是去年12月在政府投資力度加大背景下重工業(yè)增加值月同比增速從3.4%提升到4.7%，目前又回落至2.7%的新低，表明政府投資對拉動長期需求的局限性。我們預(yù)計(jì)一季度GDP增速在6.5%左右，全年“保八”面臨壓力。對于后續(xù)政策的預(yù)期將是必然的，只是后續(xù)政策將更多地從促進(jìn)民生、刺激民間投資角度出發(fā)。

　　2、上市公司業(yè)績向下修正將給市場估值帶來壓力

　　由于銀行去年四季度大幅增加撥備，使得銀行整體業(yè)績增速由50%下調(diào)至35%，由此2008年上市公司凈利潤同比增速由2.75%下調(diào)至負(fù)增長2.81%�；�于2009年經(jīng)濟(jì)增速下行，預(yù)計(jì)2009年實(shí)際GDP增速在7%，據(jù)此推斷非銀行上市公司ROE=7.8%，預(yù)計(jì)非銀行上市公司業(yè)績增速下滑為15%，2009年銀行業(yè)績同比持平。因此，下調(diào)2009年上市公司凈利潤增速為負(fù)9%。自上而下的預(yù)計(jì)，2009年一季度非銀行上市公司業(yè)績下調(diào)幅度為22%左右。

　　二季度A股市場將面臨年報(bào)和季報(bào)的雙降沖擊，業(yè)績雙降將誘發(fā)市場估值壓力。根據(jù)2009年上市公司業(yè)績同比下降9%的預(yù)測值，則2300點(diǎn)對應(yīng)的2009年動態(tài)市盈率將上升至20倍。如果剔除銀行，則2009年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到28倍了，估值水平短期而言是合理的。相對而言，以市凈率為估值考察對象，以制造業(yè)為主要上市公司的德國DAX30指數(shù)為1.14倍、以石油為主要上市公司的俄羅斯RTS指數(shù)為0.68倍、以軟件業(yè)、服務(wù)業(yè)為主的印度市場為2.1倍、以全球性公司為主的美國標(biāo)普500指數(shù)為1.83倍，A股目前的市凈率水平并不具有優(yōu)勢。