經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可期 延續(xù)震蕩上升格局——

　　●宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升、流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張、投資者信心恢復(fù)、估值處于合理區(qū)間，共同支撐下半年A股市場(chǎng)震蕩走高；中期風(fēng)險(xiǎn)來自2010年經(jīng)濟(jì)可能二次探底，股指提前反應(yīng)。短期風(fēng)險(xiǎn)來自技術(shù)調(diào)整壓力，3000點(diǎn)附近有可能成為重要阻力位。

　　●投資策略：風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤股；超配處于估值洼地的金融、交通運(yùn)輸、建筑建材和采掘業(yè)；關(guān)注通脹、低碳經(jīng)濟(jì)與世博主題的階段性機(jī)會(huì)。

　　●十大價(jià)值股：中國(guó)平安、中信證券、招商銀行、萬(wàn)科、金融街、現(xiàn)代投資、華新水泥、中國(guó)神華、瀘州老窖、雙鶴藥業(yè)；十大主題股：冠農(nóng)股份、國(guó)電南瑞、榮信股份、思源電氣、金風(fēng)科技、東方電氣、中國(guó)寶安、錦江股份、百聯(lián)股份、豫園商城。

　　一、震蕩向上格局難改

　　股市的驅(qū)動(dòng)力有二：盈利提升和估值倍數(shù)提升。前者取決于宏觀經(jīng)濟(jì)，后者取決于資金供求和投資者信心。宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升、流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張、投資者信心恢復(fù)、估值處于合理區(qū)間，共同支撐下半年A股市場(chǎng)繼續(xù)震蕩走高格局。

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升

　　2009年一季度GDP增速為6.1%，降至有史以來的最低水平。隨著先行指標(biāo)PMI連續(xù)三個(gè)月回升至榮衰線50以上，固定資產(chǎn)投資增速和貸款增速進(jìn)一步攀升，預(yù)計(jì)二季度起GDP增速將逐季回升，至2010年一季度達(dá)到10%左右。由于上市公司凈利潤(rùn)增速與GDP增速步調(diào)基本一致，可以預(yù)期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上市公司的盈利狀況也將有明顯改善。

　　2、流動(dòng)性持續(xù)擴(kuò)張

　　2008年四季度央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�貨幣供�?yīng)增速大幅回升，M2增速創(chuàng)出1996年以來新高，M1增速回升超過10個(gè)百分點(diǎn)。從流動(dòng)性周期分析，我們認(rèn)為本輪擴(kuò)張周期的持續(xù)時(shí)間約18個(gè)月，M1增速將達(dá)到25%附近，當(dāng)前處于擴(kuò)張初期。

　　1996-2008年，中國(guó)貨幣供應(yīng)(M1)呈現(xiàn)四個(gè)明顯的擴(kuò)張周期。我們認(rèn)為，由于2005年人民幣匯改后大量熱錢涌入國(guó)內(nèi)，押注人民幣升值，使得央行貨幣供應(yīng)被動(dòng)擴(kuò)張。而從未來一年看，人民幣對(duì)美元雖有升值潛力，但空間并不大，不太可能重現(xiàn)2005-2007年的局面，因此本輪擴(kuò)張期與2005-2007年相仿的可能性較小。按前三個(gè)擴(kuò)張周期推算，本輪擴(kuò)張期的持續(xù)時(shí)間在18個(gè)月左右。

　　A股市場(chǎng)周期與流動(dòng)性周期呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，二者趨勢(shì)基本吻合，表明由流動(dòng)性變化引發(fā)的估值變動(dòng)是股市波動(dòng)的決定性因素，流動(dòng)性擴(kuò)張對(duì)股市形成支撐。

　　3、投資者信心恢復(fù)

　　1)居民投資意愿上升

　　A股市場(chǎng)上，大部分股票持有者還是個(gè)人投資者。居民直接入市或通過購(gòu)買基金、投資連結(jié)保險(xiǎn)、集合理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品間接入市，儲(chǔ)蓄搬家是牛市中資金推動(dòng)的引擎。2007年個(gè)人投資者持有A股流通市值占比是51.29%，基金只占25.68%�？紤]到個(gè)人投資者持有基金份額超過80%，實(shí)際上個(gè)人投資者直接或間接持有的流通市值在70%以上。

　　居民證券投資意愿與股市財(cái)富效應(yīng)緊密相關(guān)。隨著A股市場(chǎng)反復(fù)走高，居民投資意愿逐步上升，更多儲(chǔ)蓄資金流入股市，增量資金入市與股市上漲形成正反饋。新增A股開戶數(shù)回升、基金銷售回暖印證了這一點(diǎn)。

　　央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，居民投資意愿自2008年四季度起連續(xù)三個(gè)季度回升。2009年二季度央行將股票基金投資與其它投資合并統(tǒng)計(jì)投資意愿，該數(shù)據(jù)為37.9，較一季度上升5個(gè)百分點(diǎn)。我們據(jù)此估算二季度證券投資意愿為18.8，與2006年底的18.5相近，僅次于泡沫高漲的2007年3月-2008年3月。

　　2)分析師信心回升

　　代表分析師信心的指標(biāo)——上市公司盈利一致預(yù)期趨于穩(wěn)定。前5個(gè)月分析師對(duì)滬深300成份股2009、2010年盈利一致預(yù)期不斷下調(diào)，平均每個(gè)月下調(diào)4%，但5月中旬以后盈利預(yù)期基本持平。我們認(rèn)為這是一個(gè)積極信號(hào)，表明賣方分析師信心提升，并有可能通過賣方分析師的推介提振投資者信心。

　　4、整理估值合理局部泡沫顯現(xiàn)

　　1)整體估值合理

　　多種估值方法表明，A股市場(chǎng)整體估值處于合理區(qū)域。A股盈利收益率(PE)與10年期國(guó)債收益率差值自2008年11月大幅收窄，6月12日差值為0.83，但仍高于2005年以來的均值0.69(見圖一)；全部A股市盈率、市凈率較2005年以來均值低8%-15%，滬深300市盈率、市凈率較2005年以來均值低16%-17%。相對(duì)而言，滬深300估值偏低；AH溢價(jià)指數(shù)反映兩地上市的公司其A股相對(duì)H股的加權(quán)平均溢價(jià)幅度。6月12日該指數(shù)為124，低于最近一年的均值134。從AH溢價(jià)指數(shù)看，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值亦處于合理水平。

　　2)局部泡沫顯現(xiàn)

　　在23個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，PB高于歷史均值10%以上的行業(yè)有8個(gè)，PE高于歷史均值10%以上的行業(yè)有7個(gè)，兩項(xiàng)指標(biāo)均高出10%的行業(yè)有三個(gè)，這表明局部泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)。