面對(duì)席卷全球的金融危機(jī)，2009年中國(guó)政府采取了空前寬松的貨幣、財(cái)政政策。超常規(guī)的流動(dòng)性寬松，既促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，又?jǐn)U張了股市的估值水平。在2008年下跌65%基礎(chǔ)上，2009年上證綜合指數(shù)上漲80%。

　　與2009年流動(dòng)性充裕、經(jīng)濟(jì)見底回升的清晰格局相比，2010年的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境要復(fù)雜得多。在影響股市的主要因素中，相對(duì)確定性的格局是：貨幣政策進(jìn)入收縮期，但流動(dòng)性依然相對(duì)富裕，流動(dòng)性不再是推動(dòng)股市趨勢(shì)性上漲的動(dòng)力；受益于全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升和溫和的通脹，上市公司業(yè)績(jī)上半年同比增長(zhǎng)可以達(dá)到40%甚至更高，全年增長(zhǎng)為25%—30%，但下半年又充滿比較大的不確定性；融資融券、股指期貨等制度創(chuàng)新將使指數(shù)的波動(dòng)加大。

　　綜合這些因素，我們認(rèn)為2010年股市的下跌空間有限，不超過(guò)15%；由于主要依賴于影響力較弱的業(yè)績(jī)推動(dòng)，考慮到制度創(chuàng)新的影響，向上的空間預(yù)計(jì)為40%。考慮到業(yè)績(jī)、貨幣政策、制度創(chuàng)新等主要因素的變化，市場(chǎng)的敏感時(shí)點(diǎn)應(yīng)該在年中。

　　“后危機(jī)”時(shí)期股指波動(dòng)收斂

　　2010年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出金融危機(jī)的第二年，開始從復(fù)蘇進(jìn)入正常化階段。從歷史統(tǒng)計(jì)看，在走出危機(jī)的第二年，資本市場(chǎng)通常都會(huì)呈現(xiàn)窄幅震蕩特征。比如，在1966年日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“正�；�”階段，東京證交所指數(shù)持續(xù)在105點(diǎn)至115點(diǎn)的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；在1986年期間，中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)由此前的復(fù)蘇回歸“正�；�”階段，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)持續(xù)在860點(diǎn)至1000點(diǎn)的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)；1994年德國(guó)股市DAX指數(shù)在同期德國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸“正�；�”階段，持續(xù)在1960點(diǎn)至2260點(diǎn)的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

　　這種明確的波動(dòng)收斂特征可以概括為——股市的波動(dòng)追隨貨幣和財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“正�；�”而正常化。具體的分析可以從業(yè)績(jī)與流動(dòng)性兩方面入手。

　　從業(yè)績(jī)角度看，在經(jīng)濟(jì)回歸正�；�階段，企業(yè)盈利能力進(jìn)一步提升，加之溫和通脹預(yù)期形成，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性提高，穩(wěn)步增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)會(huì)給市場(chǎng)提供支撐，但是，更快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期會(huì)明顯減弱，畢竟經(jīng)濟(jì)剛剛走出復(fù)蘇階段，面臨的不確定性較大。經(jīng)驗(yàn)顯示，由于庫(kù)存變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)在這一階段很可能出現(xiàn)短期的二次探底走勢(shì)，從而弱化業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)的向上推動(dòng)力。

　　從流動(dòng)性角度看，經(jīng)濟(jì)回歸正常階段也意味著此前的非常規(guī)刺激政策開始著手退出。對(duì)資本市場(chǎng)而言，資金面會(huì)面臨一定收縮壓力，估值擴(kuò)張的動(dòng)能會(huì)減弱；此外，相對(duì)于走出危機(jī)元年的業(yè)績(jī)驚喜，進(jìn)入正常階段后，企業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)帶來(lái)驚喜的預(yù)期開始下降，這也會(huì)降低動(dòng)態(tài)估值的溢價(jià)程度。

　　業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)

　　2010年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回歸均衡：一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將從低于潛在產(chǎn)出水平回到接近潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口收窄；另一方面，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本形成、最終消費(fèi)支出和凈出口這三項(xiàng)驅(qū)動(dòng)力的貢獻(xiàn)程度將得到修正，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式更加平衡，更具備可持續(xù)性。

　　2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回到9%-10%的潛在增長(zhǎng)區(qū)間，相比2009年會(huì)加快1.5%-2%；從物價(jià)水平來(lái)看，將會(huì)從通縮走向溫和通脹。

　　2009年大部分時(shí)間中國(guó)處于通貨緊縮狀態(tài)，假設(shè)不發(fā)生供給沖擊，預(yù)計(jì)未來(lái)一年不包含資產(chǎn)價(jià)格的物價(jià)將出現(xiàn)溫和上漲，綜合翹尾和水、電、油、運(yùn)等新漲價(jià)因素，CPI很有可能于2010年一季度快速上行至3%，年中或觸及5%高點(diǎn)，全年保持在3%-4%；全年P(guān)PI同比增幅或達(dá)到5%，一季度就將上穿CPI。

　　物價(jià)從通縮轉(zhuǎn)向溫和通脹，將會(huì)使企業(yè)庫(kù)存由“去”變“增”。截止到2009年底的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存水平依然處于1995年以來(lái)的低位，由此可以推斷，今年的補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程將會(huì)開始。補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程，既推動(dòng)收入的增長(zhǎng)，也會(huì)加速利潤(rùn)的上升，對(duì)于工業(yè)企業(yè)盈利構(gòu)成利好。

　　參考CPI和PPI變動(dòng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2010年名義GDP增長(zhǎng)將達(dá)到13%-14%，這將比2009年加快50%以上(2009年名義增速不會(huì)達(dá)到8%)，如果政策調(diào)控公共資源價(jià)格變動(dòng)，這一區(qū)間還需上移。

　　名義GDP13%-14%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2010年A股的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦辽龠_(dá)到25%。截至2009年三季度，全部A股的ROE處于近十多年來(lái)中等偏上水平。考慮到ROE與企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率密切相關(guān)，而2010年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇趨勢(shì)明確，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，那么上市公司的盈利能力仍有繼續(xù)提升的空間。

　　與此同時(shí)，溫和通脹的形成也將給公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供良好氛圍，考慮工業(yè)企業(yè)毛利水平與工業(yè)增加值及PPI間的同步關(guān)系，在工業(yè)增加值與PPI進(jìn)一步增長(zhǎng)的背景下，2010年上半年企業(yè)的賬面利潤(rùn)可能將超出預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2010年上半年業(yè)績(jī)同比增速可能達(dá)到40%以上；由于基數(shù)和政策原因，下半年整體業(yè)績(jī)面臨一定的不確定，但全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到30%應(yīng)該沒(méi)有難度。

　　估值：仍有擴(kuò)張空間

　　2010年流動(dòng)性回到真正意義上的適度寬松格局，A股估值擴(kuò)張的程度必定不如2009年。在銀行信貸增速下降的背景下，雖然M1仍將階段保持高于M2運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，但在一季度與M2同向下行的概率很大。M1增速與同期市盈率運(yùn)行高度正相關(guān)，這意味著A股存在估值壓力。此外，至2010年底，A股流通市值將大致占到非流通市值的九成，市場(chǎng)在幾乎全流通的環(huán)境下，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)估值中樞下移的壓力也需要關(guān)注。

　　但是，這并不意味著市場(chǎng)估值真的會(huì)出現(xiàn)顯著收縮，相反我們認(rèn)為在某個(gè)特定階段存在一定擴(kuò)張空間。一方面，目前滬深300指數(shù)滾動(dòng)市盈率為23倍，因?yàn)闃I(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，年中動(dòng)態(tài)市盈率僅為17倍左右，估值水平并不算高，更談不上存在泡沫，即使橫向與標(biāo)準(zhǔn)500指數(shù)相比，1989年以來(lái)該指數(shù)的平均市盈率為20倍，考慮到新興市場(chǎng)成長(zhǎng)性溢價(jià)，A股估值中樞有望提高。

　　另一方面，儲(chǔ)蓄搬家引發(fā)的流動(dòng)性增量有利于估值擴(kuò)張。根據(jù)中證研究宏觀研究員的預(yù)測(cè)，2010年一季度CPI同比增幅將超過(guò)3%，這意味著如果利率上調(diào)幅度小于75個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際存款利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持負(fù)值。在這一背景下，居民儲(chǔ)蓄活化的進(jìn)程有望在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步加快，并為股市提供較強(qiáng)流動(dòng)性增量。2010年大部分時(shí)間為負(fù)利率，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行，A股估值將受到支撐。在實(shí)際利率下降的早期，股市往往都有上佳表現(xiàn)，大牛市的出現(xiàn)更是與實(shí)際利率較長(zhǎng)時(shí)間下行密切相關(guān)。預(yù)計(jì)全市場(chǎng)合理2010年市盈率將在18-30倍區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。