目前，中國(guó)銀行體系的資本總量只有大約4萬(wàn)億元，如果地方融資平臺(tái)貸款潛在的凈損失得不到控制，將大大影響銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量。盡管將來(lái)政府也會(huì)通過(guò)超大規(guī)模注資來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，但注資前上市銀行市值的縮水，注資后每股內(nèi)含價(jià)值的下降，都是難以避免的。同時(shí)，天底下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，政府向銀行體系大規(guī)模注資的結(jié)果，是中央財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)大幅度上升。而我們知道，地方財(cái)政積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不小。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的減速壓力，連同外部經(jīng)濟(jì)二次衰退的沖擊，很可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在下半年偏于負(fù)面化。

　　從下半年開始，在多種因素的共同作用下，中國(guó)企業(yè)的盈利水平也將顯著下降。不少人對(duì)政府再度推出刺激政策抱有希望，但各行各業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀、銀行體系已形成的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得政府幾乎不可能再推出更大規(guī)模的信貸刺激。也就是說(shuō)，政府即便再度刺激經(jīng)濟(jì)，其力度也將明顯下降。

　　個(gè)人認(rèn)為，只剩下一條表面合理的刺激路徑：“保障房建設(shè)大躍進(jìn)”。但歷史將會(huì)證明，它也不是一個(gè)好招，因?yàn)橹袊?guó)普通住宅的供給在本質(zhì)上并不短缺，只是被有錢人和投機(jī)客大量囤積著而已。

　　如果說(shuō)A股中的銀行股沒(méi)有向上反轉(zhuǎn)的理由，那么整個(gè)股市更是如此。

　　中國(guó)銀行系統(tǒng)正在清查地方融資平臺(tái)貸款質(zhì)量，并將增加撥備,這將給銀行業(yè)績(jī)帶來(lái)下滑的壓力。再融資所引起的股本擴(kuò)張也將攤薄每股盈利。中長(zhǎng)期角度潛在的貸款損失，也將影響理性投資者對(duì)銀行股的信心。盡管目前大多數(shù)人對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)警覺(jué)度不夠，但會(huì)有越來(lái)越多的人注意和認(rèn)識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合這些因素來(lái)判斷，表面上很誘人的銀行股難以產(chǎn)生反轉(zhuǎn)行情，而整個(gè)股市也找不到持續(xù)上行的動(dòng)力。目前滬深300指數(shù)市盈率不高，在很大程度上是因?yàn)殂y行股市盈率“虛低”。從全球股市的歷史經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期角度中國(guó)股市的平均市凈率可能向1.5倍附近回歸。

　　從技術(shù)形態(tài)來(lái)看，筆者以為，A股市場(chǎng)和全球很多國(guó)家的股市一樣，處于頂部構(gòu)筑完成之后的下跌過(guò)程的初期，而不是已經(jīng)見(jiàn)底。目前，還看不到任何見(jiàn)底的信號(hào)。

　　關(guān)于何處是底，我想談這么幾點(diǎn)看法：市場(chǎng)上不出現(xiàn)全面的絕望，尤其是“多頭”階段性銷聲匿跡，就不大可能是底；平均市凈率不下降到2倍以下難以見(jiàn)底，下降到2倍也未必是底；貨幣供應(yīng)量對(duì)股市流通市值的支撐能力未回升到較高水平，就難以見(jiàn)底。

　　　債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)是借錢過(guò)度

　　最后，我想指出，從美國(guó)次貸危機(jī)到今天，一批國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)在本質(zhì)上都是因?yàn)榻桢X過(guò)度，只不過(guò)前者是老百姓借錢過(guò)度，后者是政府借錢過(guò)度。危機(jī)之中政府的大規(guī)模救助，助長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)從私人部門到公共部門的轉(zhuǎn)移。

　　對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，則主要表現(xiàn)為地方融資平臺(tái)借錢過(guò)度。如此看來(lái)，三年來(lái)上演至今的，實(shí)際上是一場(chǎng)不知將怎樣收?qǐng)�、又將于何時(shí)落幕的債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)劇。

　　歷史上，幾乎每一個(gè)民族、每一種宗教都把節(jié)儉和量入為出作為基本的道德規(guī)范。但1936年凱恩斯發(fā)表的《就業(yè)、利息與貨幣通論》顛覆了這種規(guī)范。從那時(shí)起，節(jié)儉開始由美德淪落為“宏觀過(guò)錯(cuò)”；政府實(shí)行一輪又一輪擴(kuò)張性財(cái)政政策，并為此不斷發(fā)債，更被視為天經(jīng)地義。2008年和2009年，一大批國(guó)家實(shí)行規(guī)模空前的刺激性財(cái)政政策，使這個(gè)浪潮膨脹到極致。