美聯(lián)儲(chǔ)最終還是將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降到4.75%，以應(yīng)對愈演愈烈的次貸危機(jī)以及可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)衰退后果。這是美聯(lián)儲(chǔ)自2003年6月以來首次降息。

　　盡管這是市場早已預(yù)料到的，但是它帶來很多值得玩味的問題：誰在迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息？降息能為美國次貸風(fēng)波畫上一個(gè)終止嗎？美聯(lián)儲(chǔ)降息對中國的緊縮政策效果帶來怎樣的影響？

　　在全球流動(dòng)性過剩的時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直是在抗衡通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，比起見風(fēng)使舵的貨幣政策有效性更強(qiáng)。但是今天美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以降息的方式(通脹壓力依然存在)不得不承認(rèn)自己盯住通脹的貨幣政策有效性大幅度降低。那么，誰在迫使美聯(lián)儲(chǔ)作出這樣迫不得已的選擇呢？

　　近幾年，由于金融創(chuàng)新活動(dòng)在全球金融市場的廣泛展開，杠桿交易、表外業(yè)務(wù)日趨頻繁，這就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇。比如，從宏觀的貨幣政策目標(biāo)來講，加息對抑制通脹可能是一種“有效”的方法，但這可能會(huì)破壞貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，很容易造成現(xiàn)貨和衍生市場資金鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而令金融市場瀕臨崩盤危機(jī)。這將迫使各國央行不得不放棄自己原來制定的貨幣政策目標(biāo)，甚至為了救市，原先實(shí)施緊縮貨幣政策的國家也得采取反向操作，即向市場投放流動(dòng)性。這一結(jié)果，不僅降低了市場對央行的信賴程度，嚴(yán)重浪費(fèi)了前期所投入的宏觀調(diào)控成本，而且對今后央行貨幣政策的有效性也會(huì)帶來莫大的挑戰(zhàn)。

　　盡管從總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)在發(fā)揮“最后貸款人”作用——平息金融市場的混亂方面有它成功的一面，但是，我們也應(yīng)該意識(shí)到這種“治標(biāo)不治本”的救市行為所存在的缺陷：從美國長期資本管理公司(LTCM)危機(jī)處理時(shí)所展開的道德風(fēng)險(xiǎn)問題大討論到今天次級(jí)債風(fēng)波的救市行為，似乎就是一出舊戲重演，惟一變化的是“陪演”的對象已經(jīng)擴(kuò)展到外國的金融機(jī)構(gòu)和中央銀行。這種“綁架效應(yīng)”就是另外一種更嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　在金融全球化和流動(dòng)性過剩的時(shí)代，資金的流動(dòng)受到利率的影響十分顯著，尤其在次級(jí)債風(fēng)波沖擊后，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的利率開始“調(diào)頭”。而中國通脹的壓力不斷讓中國的貨幣政策進(jìn)入一個(gè)加息的周期，中國內(nèi)外利差擴(kuò)大的預(yù)期和人民幣增值的預(yù)期，再加上美國可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期性的調(diào)整發(fā)生，都會(huì)使外部資金大量滲透到國內(nèi)市場，這有可能沖銷央行“反通脹”的貨幣政策效果，加劇不成熟金融市場的泡沫，甚至打亂我國匯率改革的“正常節(jié)奏”。(孫立堅(jiān) 作者系復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)教授)