央行終于在2007年的歲末,以富有“技術(shù)性”的第六次加息,向市場展示出未來宏觀調(diào)控的艱巨性。因?yàn)榇舜渭酉⒁廊皇窃谕泬毫Σ粩嗵岣、銀行“負(fù)利率”問題不斷惡化的背景下所作的“價格調(diào)整”,但是,不同于前幾次的是,各種利率指標(biāo)并沒有相應(yīng)地同步向上調(diào)整。比如,將五年以上(包括公積金)的貸款利率擱置不動,而只是明顯地向上調(diào)整五年以內(nèi)的定期存款利率,更耐人尋味的是活期存款利率不升反降,雖然幅度有限。
央行這一招究竟想向市場傳遞怎樣的信息?這樣做可能會帶來怎樣的效果?央行這一次技術(shù)性操作的內(nèi)在意義何在?
物價上漲對老百姓購買力的負(fù)面沖擊引起了央行的高度擔(dān)憂。近來提高存款準(zhǔn)備金率,發(fā)行特別國債,提高房地產(chǎn)首付要求等,都是央行在前五次加息(價格調(diào)整)對物價水平控制效果不夠明顯的情況下所采取的新的調(diào)控方法。盡管通過最近的數(shù)量調(diào)整,資產(chǎn)泡沫得到了明顯的控制,但是,物價水平的上漲慣性依然十分明顯。
然而,加息雖然能解決負(fù)利率問題,但它可能會更加惡化流動性過剩的問題。這次央行加息的“技術(shù)性”就反映在這個方面。因?yàn)橹袊慕鹑诃h(huán)境在不斷地走向國際化,全球的資金通過合法的貿(mào)易、投資渠道都會流進(jìn)中國市場,尤其是美國次貸風(fēng)暴的發(fā)生導(dǎo)致美國利率不斷下調(diào),中國方面的利率上升都會增加資金流入的意欲。目前,資本市場調(diào)整的過程中,大量的游資都會以活期的方式棲息在銀行體系內(nèi)部,等待新的投機(jī)和套利機(jī)會。而銀行又很難利用這類資金進(jìn)行安全性的生產(chǎn)投資,從而分享到中國經(jīng)濟(jì)高速增長所帶來的收益。于是這類活期存款就會大大增加銀行的付息成本。所以,央行的活期降息就是關(guān)注到這一動向,一方面通過減息增加游資的機(jī)會成本,從而降低銀行流動性過剩的壓力。
而另一方面,誘導(dǎo)資金向較為長期的存款方式過渡(公積金存款利率的非對稱調(diào)整也是為了降低資金的流動性),減少當(dāng)前流動性過?赡軐κ袌鰰a(chǎn)生的價格上推的壓力。1年期存款利率的漲幅較為明顯,更能看出央行收縮流動性的戰(zhàn)略意圖。但是,這種“技術(shù)性”操作是否奏效,就顯得十分微妙。因?yàn)樵诋?dāng)前流動性過剩的環(huán)境中,央行的宏觀調(diào)控力度不可能發(fā)生大的逆轉(zhuǎn),這樣即使資金結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變,也不一定能保證銀行從中獲益?傊@次技術(shù)性的操作透露了央行宏觀調(diào)控的艱巨性。
加息在流動性過剩和經(jīng)濟(jì)過熱的情況下會麻痹負(fù)債人成本效應(yīng),甚至也會產(chǎn)生所謂的“逆向選擇”問題,誘使負(fù)債人進(jìn)行更大風(fēng)險(xiǎn)的投資。
一旦這種投資失敗,不僅造成負(fù)債人生活狀態(tài)陷入困境,而且也會產(chǎn)生極大的社會成本。尤其是當(dāng)這樣的人群變得越來越多時,加息負(fù)擔(dān)一旦出現(xiàn)“拐點(diǎn)”,就可能會產(chǎn)生社會動蕩,逼得政府不得不為加息付出更大的成本。比如,注資或減息,美國次級債風(fēng)波就是最好的案例。所以,此次加息范圍不涉及五年以上的貸款利率(包括住房公積金貸款利率)就是反映了央行宏觀調(diào)控的用心良苦——價格調(diào)整隨時要留心“度”的問題;另一方面,五年以上存款利率擱置不變的理由是,中國目前的儲蓄水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資水平,再加上勞動力市場的充分供給,勞動對資本的替代率居高不下。因此,中國的“長期”實(shí)際利率在這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下一直處于較低的水平。但是,如果僅僅調(diào)高名義存款利率,而不從決定實(shí)際利率水平的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整著眼,那么,長期名義存款利率的上調(diào),只是向市場發(fā)出了用于長期生產(chǎn)性投資的資金一直處于過剩的狀態(tài),未來走向金融市場和消費(fèi)品市場的貨幣規(guī)模會不斷增加的信息,這樣就必然導(dǎo)致當(dāng)前的通脹預(yù)期日益提高,從而很容易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫和對大宗商品,尤其是奢侈品盲目消費(fèi)所引起的通脹問題。
此外,央行選擇在星期四這樣一個特殊的日子(留出一天觀察市場反應(yīng)的時間)進(jìn)行消息的公布,也是反映了央行對這場技術(shù)操作效果好壞的重視,以及對調(diào)控適度性與否的關(guān)注?梢栽O(shè)想,這次配套的、富有技術(shù)性的價格操作,預(yù)示著央行調(diào)控戰(zhàn)術(shù)開始進(jìn)入多變、微調(diào)的階段。
總之,從央行宏觀調(diào)控面臨的諸多挑戰(zhàn)中,我們更加認(rèn)識到對外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所帶來的流動性過剩是制約央行貨幣政策對物價控制有效與否的關(guān)鍵因素。因此,宏觀調(diào)控政策都是為中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變在爭取時間,只不過這種時間代價變得越來越大。這就需要我們盡快發(fā)揮好市場機(jī)制和完善社會福利體系,誘導(dǎo)部分地區(qū)和部分行業(yè)降低勞動對資本的替代率,以培育可持續(xù)的、由內(nèi)需拉動為主和自主創(chuàng)新為基礎(chǔ)的良性增長模式。在一個較為完全市場機(jī)制下,央行的宏觀調(diào)控手段就可以通過更多的事前透明的“公約”方式和事后價格調(diào)整為主的手段來更有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策所追尋的目標(biāo)。(孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、金融學(xué)教授)
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