漫畫(huà)：大小非減持危害股市。 中新社發(fā) 宋學(xué)海 攝

　　A股市場(chǎng)何時(shí)以及如何走出困境，一方面經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)至關(guān)重要；另一方面從市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該盡快采取還利于投資者的措施，激活市場(chǎng)信心。短期內(nèi)能夠激活市場(chǎng)信心的措施，我們認(rèn)為首推大小非問(wèn)題的解決。

　　目前股改整體已經(jīng)結(jié)束，但由于其中設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)上的粗糙，留下的解禁后遺癥使得眼下的股市備受其害。大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是量的失衡，解禁股份在二級(jí)市場(chǎng)減持導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系變化，股票籌碼的大幅增加使市場(chǎng)下跌；二是價(jià)的扭曲，低成本的非流通股對(duì)市場(chǎng)原有估值體系造成強(qiáng)烈沖擊。

　　而從未來(lái)影響力來(lái)講，數(shù)據(jù)顯示，限售股解禁壓力集中在2009、2010 年，解禁市值分別達(dá)到3.6 萬(wàn)億和3.8萬(wàn)億人民幣，潛在擴(kuò)容速度超過(guò)2007、2008 年70%以上,其中新股發(fā)行造成的新增限售股占了相當(dāng)大的比例�？梢哉f(shuō)現(xiàn)有的新股發(fā)行制度不改，增量限售股永無(wú)枯竭的一天，理論上這些新增限售股在到了解禁期后就可以自由流出，加上一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的居高不下，低成本股份對(duì)市場(chǎng)的沖擊將持續(xù)存在，投資者對(duì)未來(lái)的減持難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，市場(chǎng)的估值體系始終根基不牢，難以找到合理的準(zhǔn)繩，投資者的信心難免建立在虛空之上。

　　盡管隨著市場(chǎng)不斷下跌，估值水平趨于合理，大小非的減持意愿出現(xiàn)了緩和，但其對(duì)市場(chǎng)復(fù)蘇的制約作用卻是非常明顯的。因此從大小非對(duì)市場(chǎng)形成的“助跌限漲”作用看，中國(guó)股市走出困境，限售股解禁問(wèn)題是一個(gè)不容回避的問(wèn)題。

　　我們認(rèn)為對(duì)大小非問(wèn)題未來(lái)的制度建設(shè)亦不可偏廢和忽略，應(yīng)該落實(shí)到細(xì)則上，盡快給予各方明確的預(yù)期。尤其是對(duì)于IPO 造成的不斷滾大的新增限售股問(wèn)題，需要盡快有明確的規(guī)劃。目前市場(chǎng)提出的大小非解決辦法包括建立平準(zhǔn)基金，納入大宗交易平臺(tái)，強(qiáng)制性現(xiàn)金紅利政策，征收暴利稅等。我們認(rèn)為關(guān)鍵是要解決大小非對(duì)市場(chǎng)“量的沖擊”和“價(jià)的扭曲”兩個(gè)方面的問(wèn)題。

　　首先對(duì)于大小非對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的沖擊問(wèn)題。可以從兩個(gè)角度解決：一是不限解禁后的流通量和流通時(shí)間，但成立專門的基金承接所有解禁的限售股。二是限定解禁的時(shí)間和比例，并配套即時(shí)披露制度和審核制度。 從徹底解決對(duì)市場(chǎng)沖擊問(wèn)題的角度，我們傾向于前一種方法。目前，大小非中有80%以上的股份屬于國(guó)有，完全可以考慮由國(guó)家相關(guān)部門以及國(guó)內(nèi)大型投資機(jī)構(gòu)出資設(shè)立專門基金。按照約定價(jià)格接納大小非拋出的籌碼，轉(zhuǎn)而將籌碼向開(kāi)展融資融券的券商借出，收取利息回報(bào)該基金的投資者。

　　其次對(duì)于價(jià)的扭曲問(wèn)題。我們認(rèn)為要從根本上解決這個(gè)問(wèn)題，一是必須改變目前的新股定價(jià)制度，二是要改變目前流通股份在總股本中占比較低的情況。

　　股改限售股是一個(gè)固定的存量，而首發(fā)限售股正隨著新股的不斷發(fā)行，越滾越大。今年以來(lái)，盡管市場(chǎng)低迷，但仍有76家公司發(fā)行。由于新股發(fā)行部分比例僅為10%至30%，也就決定了未來(lái)原股東限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本將成倍擴(kuò)容，給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可想而知。

　　另外，由于首發(fā)原股東限售股主要以機(jī)構(gòu)和中小股東為主，一旦存在套利機(jī)會(huì)，減持沖動(dòng)更加強(qiáng)烈，具有較強(qiáng)的拋售壓力。從根源上看，新老劃斷之后發(fā)行上市的股票名義上已經(jīng)全流通，但發(fā)行人和實(shí)際控股股東及發(fā)行前12個(gè)月內(nèi)增資擴(kuò)股的新增股份持有人，他們所持有的股票均有36個(gè)月的限售期，實(shí)際上成為形同股改大小非的新股大小非。新上市的股票由于只是總股本中很小的一部分，并未按照全流通的方式定價(jià)，存在事實(shí)上的同股不同價(jià)的問(wèn)題，在新股發(fā)行價(jià)格的虛高情況下，低成本股份減持意愿自然非常強(qiáng)烈。解決的辦法一是對(duì)原有大股東、戰(zhàn)略投資者等股東股權(quán)，進(jìn)行縮股或者追加成本，二是實(shí)行市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。發(fā)行定價(jià)不僅要真實(shí)地反映出企業(yè)的素質(zhì)，而且也要考慮到市場(chǎng)的承受力。

　　我們相信，如果能夠在上述具體方法上控制住大小非，并進(jìn)行一些鼓勵(lì)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的制度改革，比如推行強(qiáng)制分紅以及取消紅利稅等等，投資者必然能夠獲得實(shí)際讓利，激活投資信心。

　　對(duì)于分紅意識(shí)極為薄弱的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)制分紅仍然有推行的必要。管理層可以進(jìn)行硬性的分紅規(guī)定，在公司章程中明確分紅規(guī)則，同時(shí)輔以相關(guān)的政策引導(dǎo)，敦促上市公司進(jìn)行盈利管理，并可以考慮將再融資的金額與分紅金額掛鉤，限定在一個(gè)相對(duì)合理的范圍內(nèi)。目前已經(jīng)有相當(dāng)多的藍(lán)籌公司分紅率有條件達(dá)到與存款利率相當(dāng)?shù)乃�平，�?shí)施強(qiáng)制分紅最起碼可以使得一批優(yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值得到體現(xiàn)。

　　而取消紅利所得稅可以說(shuō)是與實(shí)施強(qiáng)制分紅相配套的一項(xiàng)還利于投資者的重要措施。從國(guó)際市場(chǎng)看，各市場(chǎng)大多對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行較低的稅負(fù)政策。中國(guó)香港市場(chǎng)現(xiàn)金紅利和股票紅利均免交紅利稅；新加坡市場(chǎng)現(xiàn)金紅利稅稅率為5%；相比之下我國(guó)內(nèi)地目前10%的紅利稅稅率仍然是最高的。對(duì)于長(zhǎng)期持有的投資人，穩(wěn)定增長(zhǎng)的股息率是持有股票的信心基礎(chǔ)。

　　如果能將強(qiáng)制分紅政策與取消紅利稅政策同時(shí)推出，可以引導(dǎo)個(gè)人投資者更多地參與到長(zhǎng)期投資中來(lái)，有利于長(zhǎng)期投資理念的形成。同時(shí)也將進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)的兩極分化，市場(chǎng)上那些不分紅的“鐵公雞”及無(wú)力分紅的績(jī)差股，必然會(huì)被市場(chǎng)邊緣化，有利于市場(chǎng)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。(作者強(qiáng)瑩 為華泰證券研究所所長(zhǎng))