美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩，一般分析認(rèn)為熱錢會(huì)加速流向新興市場(chǎng)，但也有專家表示資本會(huì)選擇流向發(fā)達(dá)市場(chǎng)。無(wú)論如何，由于之前已經(jīng)有大量資本流入新興市場(chǎng)，資本流動(dòng)可能出現(xiàn)的逆轉(zhuǎn)應(yīng)該引起充分關(guān)注，其中美元的走勢(shì)將在其中扮演十分重要的角色。

　　專家建議，新興市場(chǎng)在對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)和地區(qū)性聯(lián)合；就中國(guó)而言，保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和政策的相對(duì)連續(xù)性是防范資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最根本因素。

　　熱錢流向新興市場(chǎng)？

　　一般分析認(rèn)為，過(guò)剩的流動(dòng)性將四處流竄尋找投機(jī)機(jī)會(huì)，而以金磚四國(guó)為代表的新興市場(chǎng)將會(huì)成為重要目標(biāo)。分析的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，次貸危機(jī)的爆發(fā)使得歐美房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，證券市場(chǎng)也未能幸免，這些國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)的吸引力下降，逐利性使得資本轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)獲取利潤(rùn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性較高，市場(chǎng)的不完善和逐漸完善的過(guò)程都孕育了獲取超額報(bào)酬的機(jī)會(huì)；相對(duì)于美元而言，新興市場(chǎng)貨幣帶有較大的重估空間，也即升值預(yù)期，這又增加了對(duì)熱錢的吸引力。

　　順便提一下，熱錢具有短期、套利和投機(jī)的特征，但由于中國(guó)實(shí)行資本賬戶管制，進(jìn)入中國(guó)的套利外匯并不具有短期性的特征，因此就中國(guó)而言，那部分資金稱之為長(zhǎng)線投機(jī)資金更為妥當(dāng)。

　　但對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)丁志杰給出了相反的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)問(wèn)題、美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)有可能導(dǎo)致資本流出美國(guó)，但不會(huì)流向新興市場(chǎng)，而是以流向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)為主，近期日元、歐元等貨幣的強(qiáng)勁走勢(shì)就是一個(gè)重要例征，新興市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出資本過(guò)度流入的跡象。

　　美元反彈可能孕育風(fēng)險(xiǎn)

　　在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂下，美元節(jié)節(jié)敗退，美元指數(shù)從去年9月中下旬至今已經(jīng)下降了約9%，最低觸及70.68。

　　丁志杰認(rèn)為，美元匯率的有序貶值已經(jīng)進(jìn)入到了第二階段，主要特征是對(duì)日元的大幅貶值。統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)美元對(duì)日元匯價(jià)已經(jīng)貶值幅度已經(jīng)超過(guò)11%，最低觸及約95.7，而自去年6月下旬高點(diǎn)以來(lái)已經(jīng)跌去20%。而今年以來(lái)備受人們關(guān)注的美元對(duì)歐元跌幅為約6.5%，美元對(duì)澳元的跌幅為4.3%左右。

　　根據(jù)丁志杰的研究，從1990年以來(lái)，美元匯率與利率的走勢(shì)并不完全同步，升息過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)美元走貶，而降息過(guò)程中美元會(huì)止穩(wěn)回升。

　　國(guó)海證券高級(jí)研究員楊永光指出，“實(shí)際上，無(wú)論美元降不降息，熱錢都會(huì)進(jìn)入諸如中國(guó)這樣的國(guó)家，只要有(美元)貶值預(yù)期存在。”他認(rèn)為，以中國(guó)為例，不是中美利差決定熱錢流動(dòng)方向，而是升值或貶值速度的預(yù)期在決定流動(dòng)方向；但其他國(guó)家沒(méi)有中國(guó)幸運(yùn)，中國(guó)資本項(xiàng)目的兌換是限制的，所以就其他國(guó)家而言，利差作用更明顯些。

　　如果美元止跌回升，那將會(huì)對(duì)全球流動(dòng)性格局產(chǎn)生重大影響，尤其是資本流動(dòng)的方向，而這恰恰是新興市場(chǎng)需要密切關(guān)注的。

　　到目前為止，在美聯(lián)儲(chǔ)決策體系中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然勝過(guò)通貨膨脹。但樂(lè)觀的分析認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在今年年中或者下半年止住下滑跡象，通貨膨脹有可能重新成為美聯(lián)儲(chǔ)的心頭之患，而美元匯率和利率也將會(huì)重新定位。屆時(shí)，美元可能出現(xiàn)的價(jià)格組合包括：高利率、高匯率；低利率、高匯率等。丁志杰認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)高利率、高匯率時(shí)，熱錢有可能加速?gòu)男屡d市場(chǎng)撤出。

　　新興市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)？

　　從上述分析可知，美聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)加劇全球流動(dòng)性過(guò)剩，新興市場(chǎng)有可能成為熱錢覬覦的對(duì)象，而即便不是如此，新興市場(chǎng)也已經(jīng)存在大量的資本流入。

　　大規(guī)模的跨境資本流入可能導(dǎo)致一國(guó)出現(xiàn)貨幣擴(kuò)張過(guò)快、通脹壓力增加、實(shí)際匯率升值等問(wèn)題，而且也會(huì)加劇一國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)，一旦出現(xiàn)預(yù)期資產(chǎn)收益率變化和“羊群效應(yīng)”，資本流入可能會(huì)突然斷流或大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融體系的動(dòng)蕩。1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)以及1998年的俄羅斯金融危機(jī)中都曾出現(xiàn)過(guò)類似的慘痛經(jīng)歷。

　　丁志杰認(rèn)為，雖然目前市場(chǎng)比較關(guān)注資本流入，但實(shí)際上應(yīng)該更加關(guān)注資本流動(dòng)可能發(fā)生的逆轉(zhuǎn)。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，對(duì)于小型新興經(jīng)濟(jì)體而言，市場(chǎng)的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)家，這種力量對(duì)比的變化要求相關(guān)國(guó)家之間加強(qiáng)資本流動(dòng)管理政策的國(guó)際協(xié)調(diào)；而地區(qū)范圍內(nèi)的聯(lián)合以應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)也是必要的。

　　就中國(guó)而言，丁志杰認(rèn)為，目前首先應(yīng)該加強(qiáng)資本流入尤其是短期投機(jī)資本的管理和監(jiān)督；其次，要保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和政策的相對(duì)連續(xù)性以使得資本流動(dòng)可持續(xù)，而這也是防止資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)最根本的因素；此外，保持匯率安排一定的靈活性也是必要的。