別以為貨幣只要用于國(guó)際間結(jié)算就能夠國(guó)際化了，一個(gè)國(guó)際化的貨幣至少要具備三項(xiàng)基本職能，即結(jié)算職能、財(cái)富職能和投資職能。而后兩者才是國(guó)際化貨幣的最重要支撐，前者體現(xiàn)了貨幣的“硬”價(jià)值，后者則體現(xiàn)了貨幣價(jià)值的實(shí)現(xiàn)渠道。日本人最終放緩了推行日元國(guó)際化的腳步，就是因?yàn)樨?cái)富職能和投資職能這兩個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題始終沒(méi)能解決好。

　　自去年年底中國(guó)人民銀行和韓國(guó)銀行簽訂雙邊互換協(xié)議以來(lái)，“互換”這個(gè)詞就頻繁出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)各大媒體上。上月中旬，央行又與香港金融管理局簽訂類(lèi)似協(xié)議，接著俄羅斯央行行長(zhǎng)又表示要與中國(guó)洽談互換事宜。短短時(shí)間內(nèi)竟有如此多的互換發(fā)生，這在當(dāng)代中國(guó)金融史上也是極為罕見(jiàn)的。在金融危機(jī)背景下，這些互換對(duì)中國(guó)又有何意義呢？

　　近日，某專(zhuān)家在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)聲稱(chēng)：人民幣與外幣的互換表明人民幣的國(guó)際化條件已基本具備，互換提高人民幣的國(guó)際地位等。這樣的判斷聽(tīng)起來(lái)無(wú)疑是具有振奮意義的，但問(wèn)題是，貨幣互換真能“換”出人民幣的國(guó)際化地位嗎？

　　互換是金融衍生品中種類(lèi)最為齊全的一種金融工具，其歷史雖然只有30多年，但發(fā)展的速度相當(dāng)快，在金融衍生品交易中的地位已無(wú)可替代。美國(guó)紐約市大學(xué)研究生院的Neftci教授認(rèn)為，互換市場(chǎng)方式可能是風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)定價(jià)和套期保值等金融活動(dòng)中最受歡迎的一種市場(chǎng)方式。其優(yōu)點(diǎn)在于：無(wú)需投資任何資產(chǎn)即可從各種金融變量中獲利或規(guī)避其中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此次人民幣與外幣的一系列互換協(xié)議，具體內(nèi)容雖還沒(méi)有公開(kāi)，但就基本邏輯來(lái)看，不會(huì)跑到互換理論的基本框架之外，除非這些協(xié)議的本質(zhì)根本就不是互換(這種情況在華爾街投行們推銷(xiāo)自制衍生品大行其道的年代是非常常見(jiàn)的)。那么，根據(jù)互換的基本邏輯，人民幣與外幣互換的真實(shí)含義又是什么呢？

　　為了更好地說(shuō)明問(wèn)題，我們不妨將貨幣互換的頭寸分解開(kāi)來(lái)，看看里面究竟有什么東西。根據(jù)金融工程學(xué)的基本原理，互換頭寸可以按照“橫向”和“縱向”簡(jiǎn)單地分解，從橫向來(lái)看(即時(shí)間順序維度)，貨幣互換實(shí)際上是以?xún)煞N貨幣計(jì)價(jià)的債券的交換，以人民幣與韓元互換為例，實(shí)際上是中國(guó)以在韓國(guó)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券為條件，換回韓國(guó)在中國(guó)發(fā)行以韓元計(jì)價(jià)的韓國(guó)債券，從理論上講，這樣做的本質(zhì)是雙方都不必真的到對(duì)方去發(fā)行債券，而只需按期結(jié)算凈額即可。而好處呢？一來(lái)可以避免修改各自已經(jīng)存在的對(duì)外國(guó)發(fā)行債券的管制條例，二來(lái)也不必動(dòng)用大量真實(shí)資金，以免“破壞”本國(guó)的國(guó)際收支平衡。從一般分解的角度看，僅此而已，看不出人民幣在這里有什么優(yōu)勢(shì)地位可言。但如果把這些頭寸重新組合，或者與其他頭寸組合的話(huà)，情況就復(fù)雜了。

　　比如說(shuō)，韓國(guó)可以用手中的這份互換多頭加上它自己發(fā)行的韓元債券多頭來(lái)復(fù)制人民幣債券的多頭，這樣一來(lái)，韓國(guó)在處理外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理的時(shí)候就多了一項(xiàng)手段，如果它想做多人民幣的價(jià)值，就可以繼續(xù)持有這樣的組合；如果它要做空人民幣，它可以?huà)伿劢M合(除非雙方對(duì)互換協(xié)議有不可轉(zhuǎn)讓的規(guī)定)。因此，究竟是持有還是拋售組合，只取決于韓國(guó)人管理外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)的需要，而與它對(duì)人民幣地位的預(yù)期沒(méi)有必然關(guān)系。從這個(gè)層面上講，實(shí)在看不出人家跟你互換貨幣就說(shuō)明你的貨幣地位提高的內(nèi)在邏輯。

　　更有甚者，韓國(guó)還可以拿著分解了的頭寸與手中的其他頭寸再組合，衍生出目的更加隱蔽的產(chǎn)品進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，要是那樣的話(huà)，與人民幣的互換對(duì)韓國(guó)人來(lái)說(shuō)只是一種工具而已，究竟它是在看多還是在看空人民幣就更不確定了。

　　從縱向來(lái)看(即貨幣之間的交易維度)，貨幣互換實(shí)際上相當(dāng)于一系列匯率遠(yuǎn)期協(xié)議的組合，這些匯率遠(yuǎn)期只反映雙方對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，甚至與匯率預(yù)期都沒(méi)有必然聯(lián)系。同樣地，也不能說(shuō)明人民幣的地位因此有何變化。

　　實(shí)際上，互換本身要求雙方的地位及互換產(chǎn)品的地位是平等的。因此，綜合地看，別人(即便是主動(dòng))要求與你進(jìn)行貨幣互換，也并不能說(shuō)明你的貨幣的地位就有多高了。

　　當(dāng)然，在國(guó)際金融形勢(shì)劇烈動(dòng)蕩的今天，選擇并創(chuàng)造更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具無(wú)可厚非，我相信中國(guó)在簽訂這些貨幣互換時(shí)也一定充分考慮了上述分解過(guò)程提到的多種因素，也一定為此設(shè)計(jì)了多套方案。要真是這樣的話(huà)，那我們簽訂互換的目的也不是為了推高人民幣的國(guó)際地位，或者至少這不是主要目的。

　　關(guān)于國(guó)際化貨幣的基本職能，我曾經(jīng)和復(fù)旦大學(xué)的孫立堅(jiān)教授有過(guò)一次討論，我們一致認(rèn)為一個(gè)國(guó)際化的貨幣至少要具備三項(xiàng)基本職能，即結(jié)算職能、財(cái)富職能和投資職能。其中結(jié)算職能只是貨幣國(guó)際化的必要條件，而非充分條件�，F(xiàn)在很多人一提起人民幣的國(guó)際化，就總是要提到周邊國(guó)家使用人民幣結(jié)算的事實(shí)，好像貨幣只要用于國(guó)際間結(jié)算了就一定能夠國(guó)際化似的，于是也就有了別人換你的貨幣是為了樹(shù)立你的貨幣的國(guó)際化地位的邏輯，這個(gè)邏輯顯然是錯(cuò)誤的。其實(shí)，財(cái)富職能和投資職能才是國(guó)際化貨幣的最重要支撐，前者體現(xiàn)了貨幣的“硬”價(jià)值，后者則體現(xiàn)了貨幣價(jià)值的實(shí)現(xiàn)渠道。過(guò)去日本人極力鼓吹日元的國(guó)際化地位，但這些年他們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到其艱巨性了，問(wèn)題就出在后兩個(gè)職能上，而要想解決這個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題，最簡(jiǎn)單的辦法就是與美元掛鉤，但那還是日元的國(guó)際化嗎？思前想后，日本人最終放緩了推行日元國(guó)際化的腳步。

　　日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，如果人民幣真要國(guó)際化，非得在以上三項(xiàng)職能上化大功夫不可。(作者田 立 哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng))