東海期貨:后歐債危機與美元回落之謎

　　自去年底，伴隨著三季度美國GDP3.5%的強勢反彈，美元指數(shù)也走出了一波波瀾壯闊的上漲行情。進入2010年，歐債危機催生的避險情緒又進一步強化了美元的上漲態(tài)勢，一時間美元指數(shù)直指90大關(guān)。然而，就在美元指數(shù)接近前期歷史性高點89一線的時候，6月初開始美元指數(shù)急轉(zhuǎn)直下，短短2個月不到，就已下跌近7%。那么，究竟是什么原因促成了美元指數(shù)的回落？后歐債危機與近期美元回落之間又有著怎樣的微妙關(guān)系？如此格局之下，中國又會有怎樣的布局？

　　美元指數(shù)回落：快速拉漲后的必然

　　我們認為，近期美元指數(shù)的回落是前期快速拉漲之后的必然。從歷史經(jīng)驗看，自2007年以來，美元走勢曾經(jīng)歷過兩個關(guān)鍵的時間窗：第一個是2008年2月至2008年8月。美元指數(shù)自2006年開始持續(xù)下滑，至2008年3月跌至70一線，并足足盤整近半年才走出困境。貝爾斯登的倒閉讓華爾街恐慌，監(jiān)管層試圖干預(yù)，奈何當時正值大選——權(quán)力相對真空，而無法實現(xiàn)，正當大家還在猶豫“救市與否”的時候，雷曼的平地一聲驚雷，迫使兩黨最終達成一致，著手救市。

　　第二個時間窗口則是2009年11月，在刺激計劃推出一年以后，美國經(jīng)濟似乎依舊陰霾一片，市場資金向黃金的追逐使得美元再度顯示出疲態(tài)。而恰恰此時，傳出美國三季度GDP強勁反彈3.5%的消息，于此同時，迪拜危機爆發(fā)、希臘債務(wù)危機浮出水面。與上一次盤整近半年相比，這一次在這三重消息的共同作用下，美元指數(shù)陡然飆升。

　　然而后來的事情就變得不可控制。誠然，美國經(jīng)濟是在復(fù)蘇，而且是實質(zhì)性復(fù)蘇，但遠沒有復(fù)蘇到足以支撐近90一線的強勢貨幣的程度；歐洲危機確實也很棘手，但歐洲的危機并沒有如此的“末日景象”，畢竟還有德國。

　　面對歐元超跌回調(diào)和獲利了結(jié)，前期超漲的美元指數(shù)必然將有所回落。盡管目前已跌破82一線，但我們認為，結(jié)合目前的格局來看，短期內(nèi)美元指數(shù)回落調(diào)整的空間尚未到位，3個月內(nèi)下探77～80一線的可能性較大。

　　歐洲緩慢復(fù)蘇 美國增速下滑

　　鑒于美國衍生品市場的法律結(jié)構(gòu)，一旦這些衍生品的壞賬從公司剝離，實體經(jīng)濟并不受其影響。歐洲則不一樣，減赤是一個系統(tǒng)性工程。雖然短期有助于削減債務(wù)，但長期來看則抑制了歐元區(qū)經(jīng)濟的增長，進而削弱歐元區(qū)的償付能力。

　　因此，從中期來看，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的差異不僅不會緩解，反而會因為債務(wù)危機而加大。但就當前這一時點而言，歐美經(jīng)濟復(fù)蘇的差異出現(xiàn)了“表象性”的縮小。一方面，對于歐元區(qū)而言，我們一再強調(diào)，其危機的根源是高福利引發(fā)的制度性危機，但就其生產(chǎn)指數(shù)和零售數(shù)據(jù)而言并未出現(xiàn)明顯惡化，相反卻繼續(xù)保持緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢。但就PMI一項指標而言，自危機爆發(fā)以來盡管有所下滑，但卻一直位于50的臨界值之上。另一方面，就美國而言，前期驅(qū)動經(jīng)濟反彈的“補庫”和庫存投資告一段落，就業(yè)、零售、房產(chǎn)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)“三無”的弱勢格局。加之隨著西班牙國債的成功銷售，市場關(guān)注的焦點暫時從歐債危機轉(zhuǎn)移到美國經(jīng)濟增速可能帶來的下滑。

　　后歐債危機：中國積極布局

　　在當前這樣一個歐債危機暫時平靜、美國隱憂再度升溫的“后歐債危機”時代，中國所采取的，是積極的布局。

　　首先是人民幣匯率形成機制的改革。6月21日，央行宣布重啟人民幣匯率形成機制的改革，強調(diào)“盯住一籃子貨幣”“雙向浮動”和“放寬浮動區(qū)間”。其中，籃子貨幣由11國貨幣構(gòu)成，盡管央行目前并沒有公布具體的籃子貨幣的組成幣種和各幣種在籃子中的權(quán)重，但盯住籃子貨幣的做法，無疑為分散外匯風險、有效管理外匯儲備提供了良好的制度保證。

　　其次，近期中央公布的保障性住房計劃、農(nóng)村電網(wǎng)改造更是開啟了“結(jié)構(gòu)性松動”的宏觀調(diào)控之幕。不可否認，在上半年以“房產(chǎn)調(diào)控”為代表的各項主動性政策調(diào)控的作用下，中國經(jīng)濟增速在二季度放緩。結(jié)合目前復(fù)雜的國際形勢，下半年經(jīng)濟進一步回落的風險較大。而此時，大幅修訂已有的調(diào)控政策，可能性不大。所以，我們認為，下半年中央將出臺一系列政策性安排，以實現(xiàn)宏觀調(diào)控的“結(jié)構(gòu)性松動”，如西部投資傾斜及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房投資和農(nóng)村電網(wǎng)改造。在不影響當前調(diào)控政策和調(diào)控成果的同時，又能兼顧經(jīng)濟增長，做到真正意義上的“有保有控”。

　　人民幣匯改：

　　尋找中美博弈的動態(tài)平衡

　　美元指數(shù)的走勢，就其實質(zhì)而言是兩組博弈的共同結(jié)果：歐美博弈和中美博弈。歐洲債務(wù)危機下的避險情緒在前期推高了美元指數(shù)，而6月下旬中國開始的第二次匯改亦是近期美元走低的一個不可忽視的重要因素。

　　首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動幅度，但無論是從銀行間 首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動幅度，但無論是從銀行間市場，還是NDF市場來看，人民幣匯率的走勢整體以上升為主。不可避免的升值趨勢和客觀的升值空間加大了資金對人民幣的青睞，導(dǎo)致部分美元向人民幣流動。

　　其次，放寬人民幣匯率波動幅度，盯住一籃子貨幣，使得原有的“美元—人民幣”關(guān)系脫鉤。在這樣的背景下，前期相對歐元低估的人民幣和前期相對歐元高估的美元勢必會發(fā)生匯率比價的重估。而人民幣對美元的升值又為歐元對這兩種貨幣高、低估的情況進行調(diào)整帶來了機會，進而加速歐元的反彈。(東海期貨研究所 張葆君)