央行研究局張健華解析“貨幣超發(fā)”

　　首先，貨幣是個(gè)存量概念，GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的存量數(shù)去減今年前三個(gè)季度的流量數(shù)。近期市場(chǎng)上出現(xiàn)的“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法，既缺乏理論依據(jù)，也沒(méi)有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不夠科學(xué)和客觀。

　　其次，在進(jìn)行M2/GDP的國(guó)際比較時(shí)，要考慮到各國(guó)M2統(tǒng)計(jì)口徑不一致的問(wèn)題。貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，各國(guó)采用的統(tǒng)計(jì)口徑以及同一口徑符號(hào)所包含的內(nèi)容都不相同。因此，采用各國(guó)公布的M2數(shù)值并使用M2/GDP比率作簡(jiǎn)單的國(guó)際橫向比較，會(huì)存在很大程度的偏差。

　　但相對(duì)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)的M2/GDP偏高，這說(shuō)明還有一些特殊因素的影響。一是貨幣化過(guò)程的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的主要特征，就是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。在這個(gè)過(guò)程中，必然伴隨經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度提高。二是較高的儲(chǔ)蓄率的影響。盡管改革開放以來(lái)，M1/GDP與準(zhǔn)貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢(shì)，但M1/GDP的變化相對(duì)較為穩(wěn)定，準(zhǔn)貨幣/GDP上升幅度大。三是銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)的影響。從資產(chǎn)選擇的角度說(shuō)，在直接融資不發(fā)達(dá)的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲(chǔ)蓄是主要的投資渠道，導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求相對(duì)較強(qiáng)。四是金融創(chuàng)新不足也是影響因素之一。

　　近期，部分分析人士熱議的貨幣超發(fā)，以及貨幣超發(fā)引發(fā)通貨膨脹等問(wèn)題，已成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)，甚至市場(chǎng)上還出現(xiàn)“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法。到底我國(guó)是否存在貨幣超發(fā)問(wèn)題？我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快的主要原因是什么？為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)采取的適度寬松貨幣政策的影響如何？未來(lái)央行貨幣政策有何變化？帶著這些問(wèn)題，本報(bào)記者獨(dú)家采訪了中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)張健華。

　　記者：上周央行公布的今年10月份金融數(shù)據(jù)顯示，10月末，廣義貨幣(M2)余額69.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.3%，增幅比上月高0.3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額25.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.1%，增幅比上月高1.2個(gè)百分點(diǎn)。目前，社會(huì)各界對(duì)貨幣高增速可能導(dǎo)致的通脹壓力表示十分擔(dān)憂，您作為這方面的專家，能否給我們分析一下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)情況和增長(zhǎng)較快的主要原因？

　　張健華：貨幣的統(tǒng)計(jì)有不同的口徑，經(jīng)濟(jì)分析中經(jīng)常用的M2是一個(gè)存量指標(biāo)，也就是說(shuō)目前M2的數(shù)量是過(guò)去長(zhǎng)期增長(zhǎng)積累的結(jié)果。改革開放至今，我國(guó)M2經(jīng)歷過(guò)幾個(gè)不同的增長(zhǎng)階段。從1978年到1994年，M2增長(zhǎng)很快，按幾何平均法計(jì)算，年均增長(zhǎng)率高達(dá)26.2%，但波動(dòng)性也很大。1994年后經(jīng)過(guò)治理通貨膨脹，M2的增長(zhǎng)率逐漸降低。之后受亞洲金融危機(jī)的影響，M2增長(zhǎng)率曾降到2000年的12.3%。2003年后，M2的增長(zhǎng)率一度快速上升，由于中央銀行一直采取緊縮性措施，因此M2快速上升的勢(shì)頭在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增長(zhǎng)16.5%。2009年在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的過(guò)程中，M2出現(xiàn)超常增長(zhǎng)，當(dāng)年增長(zhǎng)率達(dá)到27.7%。

　　從M2增長(zhǎng)率的波動(dòng)看，它與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期變化比較一致，這反映出我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性很強(qiáng)。所謂貨幣供給的內(nèi)生性，是指貨幣供給不是外生的政策變量，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中不能完全由中央銀行自行決定，還同時(shí)受其他一些因素的影響。

　　記者：眾所周知，貨幣供應(yīng)量由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩大因素決定，用公式表示就是貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。一般都認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是中央銀行可以直接控制的變量。

　　張健華：是的。但實(shí)際上，在影響基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的因素中，也存在中央銀行不能控制的因素，這一點(diǎn)在我國(guó)表現(xiàn)得尤其突出。

　　1994年以前，人民銀行對(duì)銀行系統(tǒng)的再貸款是基礎(chǔ)貨幣供給的主渠道，財(cái)政透支也構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣供給的重要部分。當(dāng)時(shí)無(wú)論是企業(yè)還是政府都存在預(yù)算“軟約束”，在銀行體制又不健全的情況下，企業(yè)投資和政府支出的擴(kuò)張?jiān)斐摄y行貸款大量增加，形成對(duì)中央銀行貨幣投放的倒逼機(jī)制。在1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布后，財(cái)政不能再向中央銀行透支，中央銀行也加強(qiáng)了再貸款管理。但1994年外匯管理體制改革后，由外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣大量增加，特別是當(dāng)國(guó)際收支“雙順差”局面形成后，通過(guò)外匯占款形式被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣源源不斷地增加。面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，人民銀行采取了很多措施收回多投放的貨幣：先是收回再貸款；后來(lái)又通過(guò)公開市場(chǎng)操作收回流動(dòng)性；在對(duì)沖工具不足的情況下，還通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款。盡管如此，由于外匯占款太多，基礎(chǔ)貨幣仍然增長(zhǎng)很快。從2002年末到2010年9月末，外匯占款由2002年底的2.21萬(wàn)億元增加到19.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了7.8倍；外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例由49%增長(zhǎng)到121%。受此影響，基礎(chǔ)貨幣也擴(kuò)大了2.6倍。

　　相對(duì)于基礎(chǔ)貨幣，貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性更強(qiáng)。貨幣乘數(shù)由現(xiàn)金比率、法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率共同決定�，F(xiàn)金比率主要受公眾行為的影響，超額存款準(zhǔn)備金率由商業(yè)銀行決定，只有法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行能控制的。改革開放后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)的現(xiàn)金比率總體上呈下降趨勢(shì)，超額準(zhǔn)備金率也降低了很多，因此貨幣乘數(shù)持續(xù)上升。2005年末，我國(guó)的M2乘數(shù)上升到4.64，比1993年上升了75%。隨著人民銀行連續(xù)多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，貨幣乘數(shù)明顯降低。但在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，由于人民銀行降低了法定存款準(zhǔn)備金率，再加上信貸高投放導(dǎo)致商業(yè)銀行超儲(chǔ)率和現(xiàn)金比率下降，因此貨幣乘數(shù)又明顯上升。今年9月末，M2乘數(shù)為4.32。盡管有波動(dòng)，但從改革開放至今，貨幣乘數(shù)總體上擴(kuò)大了很多。

　　因此，在長(zhǎng)期內(nèi)，基礎(chǔ)貨幣不斷增長(zhǎng)，再加上貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，共同造成了我國(guó)貨幣的高增長(zhǎng)。值得指出的是，在應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的過(guò)程中，貨幣乘數(shù)擴(kuò)大對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的高增長(zhǎng)起了關(guān)鍵作用。美國(guó)等國(guó)家盡管投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致短期內(nèi)基礎(chǔ)貨幣急劇擴(kuò)大，但由于貨幣乘數(shù)較低，因此貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率不能相應(yīng)上升。

　　記者：數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之間的比例在進(jìn)一步加大。據(jù)了解，“超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元”就是將今年9月末，M2余額69.64萬(wàn)億元減去前三季度GDP26.866萬(wàn)億元，計(jì)算得出超發(fā)貨幣將近43萬(wàn)億元。即同一時(shí)間截點(diǎn)的M2余額與GDP之差。請(qǐng)問(wèn)，您怎么看待這一問(wèn)題？

　　張健華：首先，我要說(shuō)的是，貨幣是個(gè)存量概念，GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的存量數(shù)去減今年前三個(gè)季度的流量數(shù)。因此，至于近期市場(chǎng)上出現(xiàn)的“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法，既缺乏理論依據(jù)，也沒(méi)有現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，不夠科學(xué)和客觀。

　　其次，在進(jìn)行M2/GDP的國(guó)際比較時(shí)，要考慮到各國(guó)M2統(tǒng)計(jì)口徑不一致的問(wèn)題。在各國(guó)的貨幣統(tǒng)計(jì)中，M1的統(tǒng)計(jì)口徑大體一致。而更寬范圍的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，各國(guó)采用的統(tǒng)計(jì)口徑以及同一口徑符號(hào)所包含的內(nèi)容都不相同。例如，美國(guó)M2中僅包含金額小于10萬(wàn)美元的定期存款，我國(guó)M2中統(tǒng)計(jì)的定期存款則沒(méi)有數(shù)額限制。印度M2的范圍很窄，其統(tǒng)計(jì)的M3才與我國(guó)的M2大致相當(dāng)。因此，采用各國(guó)公布的M2數(shù)值并使用M2/GDP比率做簡(jiǎn)單的國(guó)際橫向比較，會(huì)存在很大程度的偏差。

　　由于不同國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融國(guó)際化和市場(chǎng)化程度，以及歷史、文化、政策和法律基礎(chǔ)等方面的系統(tǒng)差異，即使采用相同的統(tǒng)計(jì)口徑，M2/GDP比率也存在很大差別。如根據(jù)IMF公布的統(tǒng)一的廣義貨幣數(shù)據(jù)，2009年，M2/GDP的比值美國(guó)為0.88，日本為2.26，巴西為0.84，俄羅斯為0.50，印度尼西亞為0.38。并且，各國(guó)M2/GDP的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)也不一樣。美國(guó)在上世紀(jì)60年代至80年代中期，M2/GDP呈周期性波動(dòng)，整體上變化不大；隨后，M2/GDP持續(xù)下降，從1994年到2000年之間基本穩(wěn)定；但2001年之后又呈上升趨勢(shì)。日本從上世紀(jì)70年代至今，M2/GDP一直上升。印度的M2/GDP從上世紀(jì)70年代至今也一直是上升的，并且近些年來(lái)，上升勢(shì)頭很猛。因此，貨幣與經(jīng)濟(jì)總量之間也并不存在一個(gè)固定的最優(yōu)比值。

　　記者：相對(duì)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)的M2/GDP偏高，您是否可以給我們分析一下，我國(guó)M2/GDP偏高的原因。

　　張健華：一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，通常會(huì)伴隨著金融深化的過(guò)程。也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣和其他交易工具的依賴越來(lái)越重，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總規(guī)模在經(jīng)濟(jì)總資產(chǎn)中的比重上升。衡量金融深化的一個(gè)指標(biāo)就是M2/GDP。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程，M2/GDP上升具有一定的規(guī)律性。但相對(duì)其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)的M2/GDP偏高，這說(shuō)明還有一些特殊因素的影響。

　　一是貨幣化過(guò)程的影響。我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的主要特征，就是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。在這個(gè)過(guò)程中，必然伴隨經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度提高。也就是說(shuō)原來(lái)通過(guò)計(jì)劃調(diào)撥或?qū)嵨锓峙涞漠a(chǎn)品，要通過(guò)貨幣來(lái)進(jìn)行交換，這必然要加大貨幣需求。改革開放后，我國(guó)主要有兩次大規(guī)模的貨幣化，第一次是改革初期產(chǎn)品的貨幣化；第二次是1998年后住房、教育、醫(yī)療等方面改革后的貨幣化。目前要素市場(chǎng)的貨幣化還在進(jìn)行中，貨幣化對(duì)貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲(chǔ)蓄率的影響。從M2的結(jié)構(gòu)看，M2由貨幣(M1)和準(zhǔn)貨幣構(gòu)成，準(zhǔn)貨幣包括居民儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款。盡管改革開放以來(lái)，M1/GDP與準(zhǔn)貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢(shì)，但M1/GDP的變化相對(duì)較為穩(wěn)定，準(zhǔn)貨幣/GDP上升幅度大，尤其是1990年以后，伴隨著準(zhǔn)貨幣快速增長(zhǎng)，準(zhǔn)貨幣/GDP成為M2/GDP變化的主要原因。從1978年到2009年，M1/GDP由0.26上升到0.65，準(zhǔn)貨幣/GDP則由0.06上升到1.13。目前準(zhǔn)貨幣占M2的比重已達(dá)65%，這說(shuō)明準(zhǔn)貨幣高是造成我國(guó)M2/GDP高的主要原因。準(zhǔn)貨幣的快速增長(zhǎng)與我國(guó)的儲(chǔ)蓄率不斷上升是一致的。從國(guó)際范圍看，東亞高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家M2/GDP都相對(duì)較高，這說(shuō)明儲(chǔ)蓄率高對(duì)M2/GDP高確實(shí)有影響。三是銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)的影響。從融資的角度說(shuō)，在等量信用情況下，以銀行為主導(dǎo)的融資體系創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量相對(duì)較多。從資產(chǎn)選擇的角度說(shuō)，在直接融資不發(fā)達(dá)的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲(chǔ)蓄是主要的投資渠道，導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求相對(duì)較強(qiáng)。四是金融創(chuàng)新不足也是影響因素之一。發(fā)達(dá)國(guó)家金融創(chuàng)新活躍，除了通貨與存款外，還有其他具有貨幣職能的金融工具，如衍生工具作為交易媒介，而我國(guó)存款與通貨之外的交易工具很少，這樣的交易需求也導(dǎo)致我國(guó)的M2/GDP偏高。

　　記者：那么，未來(lái)我國(guó)M2/GDP的發(fā)展趨勢(shì)又如何呢？央行在《2010年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，提出“繼續(xù)引導(dǎo)貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平”，在當(dāng)前的形勢(shì)下貨幣政策目標(biāo)、取向是否有必要進(jìn)行一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整？

　　張健華：從歷史數(shù)據(jù)看，我國(guó)的M2/GDP并不是持續(xù)上升的，2004年至2008年呈穩(wěn)中下降態(tài)勢(shì)，由2003年的1.63下降到2008年的1.51。2009年M2/GDP大幅上升是一個(gè)特殊現(xiàn)象，是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)不利影響情況下實(shí)行適度寬松的貨幣政策的結(jié)果，并不能因此得出我國(guó)的M2/GDP還會(huì)進(jìn)一步攀升的結(jié)論。從國(guó)際上看，2009年M2/GDP大幅上升也是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

　　就我國(guó)來(lái)說(shuō)，在國(guó)際金融危機(jī)來(lái)勢(shì)兇猛、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和市場(chǎng)信心急劇下滑的情況下，實(shí)施適度寬松的貨幣政策、加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持是非常必要的，事實(shí)也證明貨幣信貸的高速增長(zhǎng)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)迅速企穩(wěn)回升發(fā)揮了重要作用。

　　當(dāng)然，在貨幣政策放松時(shí)，需要高度關(guān)注貨幣環(huán)境持續(xù)寬松的負(fù)作用。近期，人民銀行在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性變化，有針對(duì)性地開展逆周期的貨幣政策操作，上調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率。我認(rèn)為，下一階段，我國(guó)應(yīng)該根據(jù)形勢(shì)發(fā)展要求，盡快回歸穩(wěn)健的貨幣政策，中央銀行也會(huì)通過(guò)多種方式，利用各種政策工具，繼續(xù)引導(dǎo)貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平，處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系，提高金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性，維護(hù)金融體系健康穩(wěn)定運(yùn)行。記者 李倩