央行研究局張健華解析“貨幣超發(fā)”

　　首先，貨幣是個存量概念，GDP是個流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個時點上的存量數(shù)去減今年前三個季度的流量數(shù)。近期市場上出現(xiàn)的“央行超發(fā)貨幣43萬億元引發(fā)通脹”的說法，既缺乏理論依據(jù)，也沒有現(xiàn)實基礎，不夠科學和客觀。

　　其次，在進行M2/GDP的國際比較時，要考慮到各國M2統(tǒng)計口徑不一致的問題。貨幣供應量統(tǒng)計，各國采用的統(tǒng)計口徑以及同一口徑符號所包含的內(nèi)容都不相同。因此，采用各國公布的M2數(shù)值并使用M2/GDP比率作簡單的國際橫向比較，會存在很大程度的偏差。

　　但相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，這說明還有一些特殊因素的影響。一是貨幣化過程的影響。我國經(jīng)濟改革與發(fā)展的主要特征，就是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變。在這個過程中，必然伴隨經(jīng)濟的貨幣化程度提高。二是較高的儲蓄率的影響。盡管改革開放以來，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩(wěn)定，準貨幣/GDP上升幅度大。三是銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)的影響。從資產(chǎn)選擇的角度說，在直接融資不發(fā)達的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創(chuàng)新不足也是影響因素之一。

　　近期，部分分析人士熱議的貨幣超發(fā)，以及貨幣超發(fā)引發(fā)通貨膨脹等問題，已成為各界關注的焦點，甚至市場上還出現(xiàn)“央行超發(fā)貨幣43萬億元引發(fā)通脹”的說法。到底我國是否存在貨幣超發(fā)問題？我國貨幣供應量增長較快的主要原因是什么？為應對國際金融危機，我國采取的適度寬松貨幣政策的影響如何？未來央行貨幣政策有何變化？帶著這些問題，本報記者獨家采訪了中國人民銀行研究局局長張健華。

　　記者：上周央行公布的今年10月份金融數(shù)據(jù)顯示，10月末，廣義貨幣(M2)余額69.98萬億元，同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點；狹義貨幣(M1)余額25.33萬億元，同比增長22.1%，增幅比上月高1.2個百分點。目前，社會各界對貨幣高增速可能導致的通脹壓力表示十分擔憂，您作為這方面的專家，能否給我們分析一下，我國貨幣供應量的增長情況和增長較快的主要原因？

　　張健華：貨幣的統(tǒng)計有不同的口徑，經(jīng)濟分析中經(jīng)常用的M2是一個存量指標，也就是說目前M2的數(shù)量是過去長期增長積累的結(jié)果。改革開放至今，我國M2經(jīng)歷過幾個不同的增長階段。從1978年到1994年，M2增長很快，按幾何平均法計算，年均增長率高達26.2%，但波動性也很大。1994年后經(jīng)過治理通貨膨脹，M2的增長率逐漸降低。之后受亞洲金融危機的影響，M2增長率曾降到2000年的12.3%。2003年后，M2的增長率一度快速上升，由于中央銀行一直采取緊縮性措施，因此M2快速上升的勢頭在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增長16.5%。2009年在應對國際金融危機的過程中，M2出現(xiàn)超常增長，當年增長率達到27.7%。

　　從M2增長率的波動看，它與我國經(jīng)濟增長的周期變化比較一致，這反映出我國貨幣供給的內(nèi)生性很強。所謂貨幣供給的內(nèi)生性，是指貨幣供給不是外生的政策變量，在經(jīng)濟發(fā)展的過程中不能完全由中央銀行自行決定，還同時受其他一些因素的影響。

　　記者：眾所周知，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數(shù)兩大因素決定，用公式表示就是貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。一般都認為，基礎貨幣是中央銀行可以直接控制的變量。

　　張健華：是的。但實際上，在影響基礎貨幣變動的因素中，也存在中央銀行不能控制的因素，這一點在我國表現(xiàn)得尤其突出。

　　1994年以前，人民銀行對銀行系統(tǒng)的再貸款是基礎貨幣供給的主渠道，財政透支也構(gòu)成基礎貨幣供給的重要部分。當時無論是企業(yè)還是政府都存在預算“軟約束”，在銀行體制又不健全的情況下，企業(yè)投資和政府支出的擴張造成銀行貸款大量增加，形成對中央銀行貨幣投放的倒逼機制。在1995年《中國人民銀行法》頒布后，財政不能再向中央銀行透支，中央銀行也加強了再貸款管理。但1994年外匯管理體制改革后，由外匯占款形式投放的基礎貨幣大量增加，特別是當國際收支“雙順差”局面形成后，通過外匯占款形式被動投放的基礎貨幣源源不斷地增加。面對這個問題，人民銀行采取了很多措施收回多投放的貨幣：先是收回再貸款；后來又通過公開市場操作收回流動性；在對沖工具不足的情況下，還通過發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款。盡管如此，由于外匯占款太多，基礎貨幣仍然增長很快。從2002年末到2010年9月末，外匯占款由2002年底的2.21萬億元增加到19.5萬億元，增長了7.8倍；外匯占款占基礎貨幣的比例由49%增長到121%。受此影響，基礎貨幣也擴大了2.6倍。

　　相對于基礎貨幣，貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性更強。貨幣乘數(shù)由現(xiàn)金比率、法定存款準備金率和超額存款準備金率共同決定。現(xiàn)金比率主要受公眾行為的影響，超額存款準備金率由商業(yè)銀行決定，只有法定存款準備金率是中央銀行能控制的。改革開放后相當長時期內(nèi)，我國的現(xiàn)金比率總體上呈下降趨勢，超額準備金率也降低了很多，因此貨幣乘數(shù)持續(xù)上升。2005年末，我國的M2乘數(shù)上升到4.64，比1993年上升了75%。隨著人民銀行連續(xù)多次提高法定存款準備金率，貨幣乘數(shù)明顯降低。但在應對金融危機的過程中，由于人民銀行降低了法定存款準備金率，再加上信貸高投放導致商業(yè)銀行超儲率和現(xiàn)金比率下降，因此貨幣乘數(shù)又明顯上升。今年9月末，M2乘數(shù)為4.32。盡管有波動，但從改革開放至今，貨幣乘數(shù)總體上擴大了很多。

　　因此，在長期內(nèi)，基礎貨幣不斷增長，再加上貨幣乘數(shù)擴大，共同造成了我國貨幣的高增長。值得指出的是，在應對國際金融危機的過程中，貨幣乘數(shù)擴大對我國貨幣供應量的高增長起了關鍵作用。美國等國家盡管投放了大量的基礎貨幣，導致短期內(nèi)基礎貨幣急劇擴大，但由于貨幣乘數(shù)較低，因此貨幣供應量的增長率不能相應上升。

　　記者：數(shù)據(jù)顯示，中國廣義貨幣供應量與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之間的比例在進一步加大。據(jù)了解，“超發(fā)貨幣43萬億元”就是將今年9月末，M2余額69.64萬億元減去前三季度GDP26.866萬億元，計算得出超發(fā)貨幣將近43萬億元。即同一時間截點的M2余額與GDP之差。請問，您怎么看待這一問題？

　　張健華：首先，我要說的是，貨幣是個存量概念，GDP是個流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個時點上的存量數(shù)去減今年前三個季度的流量數(shù)。因此，至于近期市場上出現(xiàn)的“央行超發(fā)貨幣43萬億元引發(fā)通脹”的說法，既缺乏理論依據(jù)，也沒有現(xiàn)實基礎，不夠科學和客觀。

　　其次，在進行M2/GDP的國際比較時，要考慮到各國M2統(tǒng)計口徑不一致的問題。在各國的貨幣統(tǒng)計中，M1的統(tǒng)計口徑大體一致。而更寬范圍的貨幣供應量統(tǒng)計，各國采用的統(tǒng)計口徑以及同一口徑符號所包含的內(nèi)容都不相同。例如，美國M2中僅包含金額小于10萬美元的定期存款，我國M2中統(tǒng)計的定期存款則沒有數(shù)額限制。印度M2的范圍很窄，其統(tǒng)計的M3才與我國的M2大致相當。因此，采用各國公布的M2數(shù)值并使用M2/GDP比率做簡單的國際橫向比較，會存在很大程度的偏差。

　　由于不同國家在經(jīng)濟金融制度、經(jīng)濟發(fā)展階段、金融國際化和市場化程度，以及歷史、文化、政策和法律基礎等方面的系統(tǒng)差異，即使采用相同的統(tǒng)計口徑，M2/GDP比率也存在很大差別。如根據(jù)IMF公布的統(tǒng)一的廣義貨幣數(shù)據(jù)，2009年，M2/GDP的比值美國為0.88，日本為2.26，巴西為0.84，俄羅斯為0.50，印度尼西亞為0.38。并且，各國M2/GDP的長期變化趨勢也不一樣。美國在上世紀60年代至80年代中期，M2/GDP呈周期性波動，整體上變化不大；隨后，M2/GDP持續(xù)下降，從1994年到2000年之間基本穩(wěn)定；但2001年之后又呈上升趨勢。日本從上世紀70年代至今，M2/GDP一直上升。印度的M2/GDP從上世紀70年代至今也一直是上升的，并且近些年來，上升勢頭很猛。因此，貨幣與經(jīng)濟總量之間也并不存在一個固定的最優(yōu)比值。

　　記者：相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，您是否可以給我們分析一下，我國M2/GDP偏高的原因。

　　張健華：一般來說，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，通常會伴隨著金融深化的過程。也就是說，隨著經(jīng)濟總量的增長，經(jīng)濟活動對貨幣和其他交易工具的依賴越來越重，導致金融資產(chǎn)總規(guī)模在經(jīng)濟總資產(chǎn)中的比重上升。衡量金融深化的一個指標就是M2/GDP。因此，在經(jīng)濟發(fā)展過程，M2/GDP上升具有一定的規(guī)律性。但相對其他國家來說，我國的M2/GDP偏高，這說明還有一些特殊因素的影響。

　　一是貨幣化過程的影響。我國經(jīng)濟改革與發(fā)展的主要特征，就是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變。在這個過程中，必然伴隨經(jīng)濟的貨幣化程度提高。也就是說原來通過計劃調(diào)撥或?qū)嵨锓峙涞漠a(chǎn)品，要通過貨幣來進行交換，這必然要加大貨幣需求。改革開放后，我國主要有兩次大規(guī)模的貨幣化，第一次是改革初期產(chǎn)品的貨幣化；第二次是1998年后住房、教育、醫(yī)療等方面改革后的貨幣化。目前要素市場的貨幣化還在進行中，貨幣化對貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲蓄率的影響。從M2的結(jié)構(gòu)看，M2由貨幣(M1)和準貨幣構(gòu)成，準貨幣包括居民儲蓄存款、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款。盡管改革開放以來，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩(wěn)定，準貨幣/GDP上升幅度大，尤其是1990年以后，伴隨著準貨幣快速增長，準貨幣/GDP成為M2/GDP變化的主要原因。從1978年到2009年，M1/GDP由0.26上升到0.65，準貨幣/GDP則由0.06上升到1.13。目前準貨幣占M2的比重已達65%，這說明準貨幣高是造成我國M2/GDP高的主要原因。準貨幣的快速增長與我國的儲蓄率不斷上升是一致的。從國際范圍看，東亞高儲蓄率的國家M2/GDP都相對較高，這說明儲蓄率高對M2/GDP高確實有影響。三是銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)的影響。從融資的角度說，在等量信用情況下，以銀行為主導的融資體系創(chuàng)造的貨幣供應量相對較多。從資產(chǎn)選擇的角度說，在直接融資不發(fā)達的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創(chuàng)新不足也是影響因素之一。發(fā)達國家金融創(chuàng)新活躍，除了通貨與存款外，還有其他具有貨幣職能的金融工具，如衍生工具作為交易媒介，而我國存款與通貨之外的交易工具很少，這樣的交易需求也導致我國的M2/GDP偏高。

　　記者：那么，未來我國M2/GDP的發(fā)展趨勢又如何呢？央行在《2010年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，提出“繼續(xù)引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平”，在當前的形勢下貨幣政策目標、取向是否有必要進行一些適當?shù)恼{(diào)整？

　　張健華：從歷史數(shù)據(jù)看，我國的M2/GDP并不是持續(xù)上升的，2004年至2008年呈穩(wěn)中下降態(tài)勢，由2003年的1.63下降到2008年的1.51。2009年M2/GDP大幅上升是一個特殊現(xiàn)象，是應對國際金融危機不利影響情況下實行適度寬松的貨幣政策的結(jié)果，并不能因此得出我國的M2/GDP還會進一步攀升的結(jié)論。從國際上看，2009年M2/GDP大幅上升也是一個普遍現(xiàn)象。

　　就我國來說，在國際金融危機來勢兇猛、經(jīng)濟增長速度和市場信心急劇下滑的情況下，實施適度寬松的貨幣政策、加大金融對經(jīng)濟增長的支持是非常必要的，事實也證明貨幣信貸的高速增長對促進經(jīng)濟迅速企穩(wěn)回升發(fā)揮了重要作用。

　　當然，在貨幣政策放松時，需要高度關注貨幣環(huán)境持續(xù)寬松的負作用。近期，人民銀行在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，密切關注國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和銀行體系流動性變化，有針對性地開展逆周期的貨幣政策操作，上調(diào)了金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率和法定存款準備金率。我認為，下一階段，我國應該根據(jù)形勢發(fā)展要求，盡快回歸穩(wěn)健的貨幣政策，中央銀行也會通過多種方式，利用各種政策工具，繼續(xù)引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平，處理好保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和管理好通脹預期的關系，提高金融支持經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性，維護金融體系健康穩(wěn)定運行。記者 李倩