第三步：轉(zhuǎn)移

　　全球股市陪伴美國震蕩

　　北京大學(xué)中國信用研究中心教授章政指出，“美國次貸危機(jī)的信用傳導(dǎo)鏈條的核心是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，上游機(jī)構(gòu)不斷將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下游，在每一個(gè)轉(zhuǎn)嫁環(huán)節(jié)中，投資者都將評(píng)級(jí)作為決策的一個(gè)重要參考�！泵绹�在上游，其他國家在下游。

　　這場(chǎng)美國次貸危機(jī)的擊鼓傳花進(jìn)行到2007年7月，鼓聲驟然而停。又是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)點(diǎn)燃了次貸傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。

　　信息不對(duì)稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度。可是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計(jì)量模型來推算違約概率。一旦房?jī)r(jià)、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。

　　2007年7月，幾家著名的國際評(píng)級(jí)公司下調(diào)了美國的1000多只按揭貸款抵押債權(quán)的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，而監(jiān)管當(dāng)局也沒有提前預(yù)警次貸風(fēng)險(xiǎn)。美國市場(chǎng)不斷有抵押貸款公司停業(yè)、倒閉以及金融企業(yè)涉足抵押貸款業(yè)務(wù)敗績(jī)累累的消息公布。

　　造成股市動(dòng)蕩的另一個(gè)力量是對(duì)沖基金：很多規(guī)模龐大的對(duì)沖基金參與到次貸市場(chǎng)。美國對(duì)沖基金的總規(guī)模約2萬億美元，控制的資金高達(dá)8萬億美元，足以影響約20萬億美元的美國股市。許多對(duì)沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實(shí)質(zhì)上在相互交易。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是去年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對(duì)沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點(diǎn)。

　　從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續(xù)了近兩個(gè)星期，然后恢復(fù)了平靜，這與美聯(lián)儲(chǔ)的救助行為有關(guān)。17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將貼現(xiàn)率降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，以幫助恢復(fù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。受這一利好消息影響，紐約股市當(dāng)天大幅反彈，道指上漲超過230點(diǎn)。由于發(fā)達(dá)國家央行紛紛介入金融市場(chǎng)，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在10月9日創(chuàng)出歷史新高。

　　但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財(cái)務(wù)報(bào)告，加之房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，美國消費(fèi)開支受到影響，從10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領(lǐng)跌。

　　2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯(lián)儲(chǔ)注資2000億美元，美國股市依然只出現(xiàn)了一天的反彈，隨后又一次下跌�？梢娙藗儗�(duì)美國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的憂慮和明顯的信心不足。

　　北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系副主任呂隨啟對(duì)《環(huán)球》雜志表示：“在股市上，大多數(shù)國家和美國股市都是榮辱與共的，不可能存在美國股市低迷，其他國家股市一枝獨(dú)秀。”

　　第四步：發(fā)散

　　美為自救，讓金價(jià)、油價(jià)發(fā)飆

　　比較各國麥當(dāng)勞“巨無霸”的價(jià)格，或者按照購買力平價(jià)(PPP)計(jì)算星巴克大杯拿鐵咖啡的價(jià)錢，都會(huì)發(fā)現(xiàn)美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。

　　美元貶值是美國政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段。此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。經(jīng)合組織在去年底發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望》中指出：調(diào)整已在進(jìn)行之中。

　　該組織預(yù)測(cè)，2007年美國內(nèi)需最終僅會(huì)增長1.9%，低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進(jìn)一步放緩至1.4%。2007年和2008年，隨著美國實(shí)際貿(mào)易赤字縮減，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將為正值：2007年貢獻(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2008年為0.4個(gè)百分點(diǎn)。如此，美國正將前些年“出口”到全球其他地區(qū)的刺激因素重新“進(jìn)口”回來。信貸緊縮很可能會(huì)加速這一過程。因此美國需要凈出口強(qiáng)勁增長。同時(shí)，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會(huì)發(fā)揮積極作用，美國人還貸實(shí)際上減少了。因此美國政府縱容了美元不負(fù)責(zé)任的貶值。

　　石油價(jià)格和黃金價(jià)格是同向的。呂隨啟說：“美元貶值就會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的石油價(jià)格和黃金價(jià)格上揚(yáng)。我們所觀察到的石油價(jià)格上漲，也是以美元計(jì)價(jià)的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來計(jì)值的石油并沒有那樣上漲。投資者拋售美元，而購買石油黃金來使資產(chǎn)保值，從而推動(dòng)石油、黃金增值�！�

　　油價(jià)和金價(jià)的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國在出現(xiàn)次貸危機(jī)后挽救經(jīng)濟(jì)的手段，由此可以判斷，油價(jià)、金價(jià)的上漲，間接地受到了次貸危機(jī)的波及。

　　3月18日，美元開始出現(xiàn)反彈，并持續(xù)到20日，同時(shí)黃金價(jià)格和石油價(jià)格下降。中國農(nóng)業(yè)銀行總行高級(jí)分析師何志成對(duì)《環(huán)球》雜志表示：“美元反彈將持續(xù)一段時(shí)間�！彼�分析美元有兩個(gè)利好：一是市場(chǎng)最擔(dān)心貝爾斯登的倒閉事件，會(huì)不會(huì)傳染到更大的銀行或金融機(jī)構(gòu)。而在“雷曼兄弟”于18日公布了“優(yōu)異”的年報(bào)之后，市場(chǎng)的憂慮減輕。該投行目前共有1000億美元現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備，相當(dāng)于其抵押資產(chǎn)的54%，大大高于貝爾斯登31%的比例。市場(chǎng)有覺悟者認(rèn)為，貝爾斯登流動(dòng)性枯竭的悲劇，可能意味著市場(chǎng)已接近底部，因?yàn)槊绹�的大銀行不會(huì)出大問題；

　　二是各國央行沒有減持美國債券。美國財(cái)政部3月17日公布的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者在1月份凈買入了472億美元長期美國證券，略高于去年12月份。其中各國中央銀行等海外官方機(jī)構(gòu)凈買入了361億美元的美國國債，12月份為凈買入110億美元。另外，海外投資者在1月份還凈買入聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司等美國政府資助機(jī)構(gòu)的債券總計(jì)193億美元，12月份為凈賣出33億美元。

　　由于日本、中國、石油出口國等外匯儲(chǔ)備大國在1月份持有的美國國債是增長的，反映了各國央行沒有在美元大幅度下跌時(shí)信心動(dòng)搖。

　　凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”。現(xiàn)在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯(lián)儲(chǔ)的大門，宣稱美元是過去流動(dòng)性過剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災(zāi)卡。由于美元走軟正加劇大宗商品價(jià)格上漲，推高債券收益率，美國政府也許這次真的不愿意美元再跌了。

　　下一步：思考

　　虛擬經(jīng)濟(jì)夢(mèng)醒時(shí)分

　　我們生活在一個(gè)虛擬與現(xiàn)實(shí)越來越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經(jīng)許諾了夢(mèng)想，但夢(mèng)總會(huì)醒來。2000年，世界從互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界中墮入現(xiàn)實(shí)，2007年金融體系的虛擬之夢(mèng)再次被打落塵世。

　　在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對(duì)沖基金對(duì)其也并不了解，他們大多也是以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作為參考的。同時(shí)，這里面還夾雜著對(duì)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)國家的信用迷信。

　　而當(dāng)虛擬的金融體系出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，人們看到的是各國央行直升機(jī)群在協(xié)同行動(dòng)，向市場(chǎng)撒錢——真正的錢。美聯(lián)儲(chǔ)、加拿大央行、英國央行、歐洲央行、瑞士央行在救助陷入流動(dòng)性缺乏的投行。

　　有學(xué)者認(rèn)為，次貸危機(jī)是由于“信息不對(duì)稱”(比如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息多于其他人)與“道德風(fēng)險(xiǎn)”(認(rèn)為如果很多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)遭遇困境，政府將出手挽救)相互作用的結(jié)果。

　　央行的救助并不是免費(fèi)的，提供流動(dòng)性時(shí)需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無償撥付。這就是為了防范道德風(fēng)險(xiǎn)，避免公眾和金融機(jī)構(gòu)有不切實(shí)際的預(yù)期。此外，央行的注資大多是隔夜的，七天、一個(gè)月甚至三個(gè)月的注資很少。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動(dòng)性，明天又提供了600億元的流動(dòng)性。其實(shí)第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動(dòng)性時(shí)實(shí)際收回了300億。

　　房產(chǎn)和信貸緊張度已滲入了更廣闊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(《環(huán)球》2008年第六期《不確定因素增加的年代》一文分析了次貸對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的影響)，值得注意的是美國的凈出口在增長，消費(fèi)在下降，支撐全球消費(fèi)的接力棒將傳到誰的手中？

　　英國《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員在《金融資本主義如何轉(zhuǎn)型？》一文中指出：“20年來，我們見證了全球?qū)Φ胤健⑼稒C(jī)者對(duì)管理者、乃至金融家對(duì)制造商的勝利。我們正見證著20世紀(jì)中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變。”在這場(chǎng)轉(zhuǎn)變中，創(chuàng)新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風(fēng)險(xiǎn)得以分散，讓更有能力承擔(dān)的投行和各種基金來分擔(dān)；但也正是創(chuàng)新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)，至今讓人們憂心忡忡。

　　次貸危機(jī)暴露了金融資本主義面臨著監(jiān)管的巨大挑戰(zhàn)——那些玩火者應(yīng)該知道什么是疼，而各國央行的救助規(guī)模越大，意味著將來對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的監(jiān)管也就必須越嚴(yán)厲。

　　這可能也提醒了人們：如果美國的金融監(jiān)管到位的話，次貸還能釀成危機(jī)嗎？(陳昕曄 劉琳 趙聰超)

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