今年1月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)出通知，決定加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)電信網(wǎng)、廣播電視網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合�？v觀國(guó)內(nèi)與三網(wǎng)融合相關(guān)的各行業(yè)，都對(duì)這項(xiàng)政策投入極大關(guān)注。今天，我們特約瑞士銀行分析師從投資的角度對(duì)相關(guān)各方受到的政策影響進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。

　　★ 三網(wǎng)融合的推進(jìn)將遠(yuǎn)慢于市場(chǎng)預(yù)期；

　　★ 三網(wǎng)融合對(duì)有線運(yùn)營(yíng)商而言更多的是挑戰(zhàn)，而非機(jī)會(huì)；

　　★ 短期內(nèi)三網(wǎng)融合對(duì)固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的影響是中性的，對(duì)中國(guó)移動(dòng)略正面，但如果有線運(yùn)營(yíng)商能成為寬帶市場(chǎng)上的勁旅，該政策對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的影響可能轉(zhuǎn)為負(fù)面；

　　★ 隨著電信運(yùn)營(yíng)商和有線運(yùn)營(yíng)商增加網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本支出，設(shè)備生產(chǎn)商可能成為最大的受益者；

　　★ 長(zhǎng)期來看，三網(wǎng)融合將利好于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，因?yàn)殡S著網(wǎng)絡(luò)帶寬升級(jí)，他們將有機(jī)會(huì)拓展新的收入來源，如網(wǎng)絡(luò)視頻和網(wǎng)游業(yè)務(wù)。

　　三網(wǎng)融合對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各利益方的影響如下。

　　有線運(yùn)營(yíng)商

　　略正面

　　我們相信新的三網(wǎng)融合政策利好有線運(yùn)營(yíng)商，原因有三：一是因?yàn)殡p向開放政策將使得他們能進(jìn)入電信服務(wù)領(lǐng)域，但限制電信公司進(jìn)入有線運(yùn)營(yíng)商的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域；二是三網(wǎng)融合時(shí)間表將為有線運(yùn)營(yíng)商提供一個(gè)過渡期，為直接競(jìng)爭(zhēng)做好準(zhǔn)備；三是三網(wǎng)融合還將加快有線網(wǎng)絡(luò)整合，可能建立一個(gè)全國(guó)性的有線公司，有能力與電信企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　但是，即便是新政策達(dá)到了所有的期望，我們認(rèn)為有線運(yùn)營(yíng)商要想憑借政策與電信公司展開有效競(jìng)爭(zhēng)仍有難度。三網(wǎng)融合存在很多不確定性，可能會(huì)影響足以與電信企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的“全國(guó)有線運(yùn)營(yíng)商”的成立。我們的觀點(diǎn)是基于下述考慮：付費(fèi)電視業(yè)務(wù)模式在中國(guó)并未被消費(fèi)者廣泛接受，因此要提高此項(xiàng)服務(wù)的ARPU具有難度；有線運(yùn)營(yíng)商在基礎(chǔ)設(shè)施、客戶服務(wù)、公司治理以及經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)方面不如電信企業(yè)；整合所需時(shí)間可能超過市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為3年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)一家競(jìng)爭(zhēng)力可與電信企業(yè)相比的“全國(guó)有線運(yùn)營(yíng)商”。

　　對(duì)有線行業(yè)來說，主要刺激因素如下：

　　——省級(jí)運(yùn)營(yíng)商的充分整合

　　我們相信有線行業(yè)的第一個(gè)刺激因素是有線運(yùn)營(yíng)商在省級(jí)層面的充分整合，預(yù)計(jì)這將在2011年年中完成，晚于國(guó)家廣電總局設(shè)定的2010年年底最后期限。廣東省的成功將是關(guān)鍵，因?yàn)檫@是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，這里的整合可能比其他任何省份更為復(fù)雜。

　　——成立全國(guó)性的有線公司

　　有關(guān)全國(guó)有線公司的組織和架構(gòu)問題仍未得到解答(到底是基于目前的中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)有限公司的結(jié)構(gòu)，還是合并主要省級(jí)有線運(yùn)營(yíng)商)，由于省級(jí)公司屬于法人實(shí)體，股權(quán)和組織架構(gòu)可能是目前階段的主要擔(dān)憂。

　　——NGB網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)整合

　　我們相信NGB在有線行業(yè)有兩大功能：第一它是一個(gè)可控、可管理的實(shí)體網(wǎng)絡(luò)，將連接省級(jí)網(wǎng)絡(luò)；第二它是一個(gè)技術(shù)/服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，基于此有線運(yùn)營(yíng)商將能在全國(guó)范圍內(nèi)提供融合服務(wù)。我們相信第一個(gè)功能將有助于整合，而第二個(gè)功能對(duì)于行業(yè)發(fā)展更重要。

　　——出口帶寬和互聯(lián)成本

　　國(guó)際出口帶寬和互聯(lián)成本對(duì)于發(fā)展有線寬帶服務(wù)很重要，我們相信這將是有線運(yùn)營(yíng)商提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)時(shí)的主要瓶頸。這兩個(gè)門檻不容易跨越，除非政府希望有線運(yùn)營(yíng)商成為電信企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　電信企業(yè)

　　中性

　　我們相信新的三網(wǎng)融合政策將對(duì)電信企業(yè)呈基本中性影響。雖然有線運(yùn)營(yíng)商不太可能成為固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的強(qiáng)勁對(duì)手，但他們的確在視頻/電視領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位。中國(guó)移動(dòng)若能與有線運(yùn)營(yíng)商達(dá)成合作伙伴關(guān)系，將受益于該政策。

　　即便是在三網(wǎng)融合完成后，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商在寬帶接入市場(chǎng)的主導(dǎo)地位以及有線運(yùn)營(yíng)商在電視/視頻廣播市場(chǎng)的主導(dǎo)地位也將延續(xù)。雖然固網(wǎng)電信企業(yè)擁有更好的基礎(chǔ)設(shè)施和客戶服務(wù)，但他們很難在電視/視頻領(lǐng)域挑戰(zhàn)有線運(yùn)營(yíng)商，因?yàn)楹笳邔⒒�于�?nèi)容繼續(xù)控制廣播/控制平臺(tái)。現(xiàn)在電信公司無法大規(guī)模推出IPTV服務(wù)，因?yàn)槟壳叭狈ο鄳?yīng)的盈利模式：電信公司沒有制作內(nèi)容的經(jīng)驗(yàn)；電信公司不出售廣告，這使得他們的月收入僅限于資費(fèi)，最高約每月20元。而且，由于他們沒有出售廣告的許可，電信公司將只能與節(jié)目公司分享資費(fèi)。因此，我們認(rèn)為電信公司沒有動(dòng)力提供IPTV服務(wù)。

　　然而，中國(guó)移動(dòng)可能將受益于三網(wǎng)融合，該公司或許能與有線運(yùn)營(yíng)商達(dá)成合作伙伴關(guān)系，擴(kuò)大其接入網(wǎng)絡(luò)。中國(guó)移動(dòng)有一個(gè)世界級(jí)的骨干網(wǎng)，96%的基站以光纖連接。有線運(yùn)營(yíng)商擁有一個(gè)1.74億用戶的全國(guó)接入網(wǎng)絡(luò)和較弱的傳輸網(wǎng)絡(luò)，而骨干網(wǎng)幾乎沒有。因此，中國(guó)移動(dòng)和有線運(yùn)營(yíng)商的合作關(guān)系將能提供協(xié)同效應(yīng)，有利于雙方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。中國(guó)移動(dòng)的一些地方公司早已與當(dāng)?shù)赜芯�公司達(dá)成合作伙伴關(guān)系，提供寬帶接入服務(wù)，比如在江蘇、福建和浙江等。但我們認(rèn)為，監(jiān)管限制是此類合作關(guān)系的重要不確定因素，因?yàn)橹袊?guó)移動(dòng)被禁止提供固網(wǎng)服務(wù)(包括寬帶接入)，哪怕是與第三方合作。據(jù)新浪新聞報(bào)道，江蘇省通信管理局3月份已關(guān)停了此類寬帶接入服務(wù)。

　　2010年3月23日，中國(guó)移動(dòng)和中廣傳播集團(tuán)有限公司(由國(guó)家廣電總局組建)共同宣布在中國(guó)303個(gè)城市推出商用CMMB。CMMB是一種移動(dòng)單向廣播服務(wù)，通過定制手機(jī)接入。目前提供給TD用戶，播放6個(gè)電視頻道。我們相信CMMB將是中國(guó)移動(dòng)的一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但不是決定性因素。市場(chǎng)對(duì)高資費(fèi)仍有擔(dān)憂，因?yàn)樗�只提�?個(gè)頻道，但須訂立一個(gè)每月300元(目前折扣價(jià)為138元)的三年期合同。

　　設(shè)備生產(chǎn)商

　　大好機(jī)會(huì)

　　我們認(rèn)為設(shè)備生產(chǎn)商可能是三網(wǎng)融合的最大受益者，未來3年電信公司和有線運(yùn)營(yíng)商將增加骨干網(wǎng)和寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出。因此，最受益的行業(yè)將是設(shè)備生產(chǎn)商行業(yè)，包括光設(shè)備、光纖/光纜以及IT支持系統(tǒng)。

　　光設(shè)備生產(chǎn)商和光纖/光纜生產(chǎn)商可能是三網(wǎng)融合最大的受益者。在新的三網(wǎng)融合政策下，電信公司和有線運(yùn)營(yíng)商將選擇建設(shè)更高速的寬帶網(wǎng)絡(luò)，提供更高質(zhì)量和更互動(dòng)性的內(nèi)容，從而實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)差異化，并收取溢價(jià)。

　　有線運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)加快最初的雙向網(wǎng)絡(luò)升級(jí)計(jì)劃，同時(shí)大舉投資建設(shè)一個(gè)全國(guó)性的光纖骨干網(wǎng)，將原先各地區(qū)分隔的有線電視網(wǎng)絡(luò)連接起來。預(yù)計(jì)一旦全國(guó)有線運(yùn)營(yíng)商啟動(dòng)全國(guó)骨干網(wǎng)建設(shè)，有線運(yùn)營(yíng)商的資本支出將大幅增加。即便組建全國(guó)有線運(yùn)營(yíng)商的計(jì)劃被放棄，政府也已建議到2015年實(shí)現(xiàn)100%數(shù)字化。因此，粗略估算顯示，網(wǎng)絡(luò)升級(jí)總成本將為1420億元，大部分將發(fā)生在2010年～2012年。

　　電信公司也必須大舉投資，用光纖到戶技術(shù)逐步取代現(xiàn)有的ADSL寬帶網(wǎng)絡(luò)，以提供更高速的寬帶服務(wù)。根據(jù)政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指導(dǎo)意見(4月8日由工信部等部委聯(lián)合發(fā)布)，電信公司應(yīng)將用戶的平均帶寬從目前的2M提高至8M，并將光纖到戶的用戶總數(shù)從目前的3000萬提高到2011年的8000萬。根據(jù)政府的指導(dǎo)意見，未來三年該領(lǐng)域的總投資將達(dá)到1500億元。

　　們相信中興通訊憑借40%的市場(chǎng)份額，在國(guó)內(nèi)寬帶和光纖市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)。其他光設(shè)備生產(chǎn)商也可能受益于三網(wǎng)融合。國(guó)內(nèi)光纖/光纜生產(chǎn)商和光學(xué)元件供應(yīng)商未來三年的產(chǎn)品需求將十分旺盛。

　　我們重申對(duì)中興通訊H股的“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)58.00港元。我們采用基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的估值法推導(dǎo)出目標(biāo)價(jià)，并采用瑞銀VCAM工具具體預(yù)測(cè)影響長(zhǎng)期估值的因素，設(shè)定加權(quán)平均資本成本為10.5%。

　　由于國(guó)內(nèi)有線運(yùn)營(yíng)商的IT支持系統(tǒng)普遍較為薄弱，我們估計(jì)這些系統(tǒng)很難滿足三網(wǎng)融合后一個(gè)全國(guó)性企業(yè)提供更復(fù)雜服務(wù)所需的更高級(jí)要求。我們預(yù)計(jì)IT支持系統(tǒng)可能進(jìn)行整合和升級(jí)，將對(duì)中興通訊等龍頭企業(yè)利好。

　　互聯(lián)網(wǎng)

　　短期謹(jǐn)慎，長(zhǎng)期利好

　　我們相信互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將受益于寬帶升級(jí)，三網(wǎng)融合將給予互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商充足的空間去尋求網(wǎng)絡(luò)視頻和網(wǎng)游領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。由于監(jiān)管加強(qiáng)，我們謹(jǐn)慎看待對(duì)內(nèi)容提供商的短線負(fù)面影響。