(聲明:刊用《中國企業(yè)家》稿件務(wù)經(jīng)書面授權(quán)并注明摘自《中國企業(yè)家》。)
一切尚未有定論和結(jié)局，但中國民營企業(yè)史的最大一次“拯救”行動已然在進(jìn)行之中。你應(yīng)該知道那是為了誰。是的，就是走到了風(fēng)雨飄搖的十字街頭的德隆。
破產(chǎn)固然能以最嚴(yán)厲的方式給德隆的管理者以教訓(xùn)，但對于和德隆相關(guān)的其他市場主體來說，破產(chǎn)實(shí)際上是一個(gè)最不愿看到的零和結(jié)局。而即使和德隆并無直接關(guān)聯(lián)的業(yè)界中人，也對激活德隆這盤“困棋”有所期待，畢竟，它為何陷入困境、今后可能的出路，對其他企業(yè)都有重大啟示意義甚至直接影響。
兩路方案，分頭運(yùn)作
根據(jù)《中國企業(yè)家》了解的信息，現(xiàn)在主要有兩種重組思路正圍繞著困頓中的德隆展開。一為出售部分資產(chǎn)、收縮戰(zhàn)線以清償債務(wù)，一為將德隆整體重組，徹底開放股權(quán)、將產(chǎn)融平臺一分為二并建立防火墻。前者主要由行政主導(dǎo)，以德隆融資量最集中的四個(gè)金融機(jī)構(gòu)(剛好歸屬于四個(gè)地方政府)為平臺，各地方各自展開清理債務(wù)、重組資產(chǎn)的工作；而為后者搖旗吶喊的主要是某些市場中介機(jī)構(gòu)—顯然，德隆200多億的總資產(chǎn)、橫跨產(chǎn)融兩界、已整合了數(shù)個(gè)行業(yè)的偌大平臺，給了它們極大的想像空間和操作空間。
據(jù)悉，在德隆高層，這兩種思路此起彼伏。在董事會層面，德隆已兵分兩路、分頭運(yùn)作。
可以看出，前一種重組思路著眼于應(yīng)付眼下危機(jī)，意在為德隆“救火”，防止金融危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散開。而后一種重組思路據(jù)本刊了解其實(shí)并非自今日始，據(jù)說，唐氏兄弟在兩年多以前就自知，隨著政府金融監(jiān)管力度的加強(qiáng)以及資本市場規(guī)則的變遷，德隆分散融資支撐龐大產(chǎn)業(yè)的游戲很難再持續(xù)玩下去，那時(shí)德隆就有意優(yōu)化德隆的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)投資者。
有一些公開跡象能表現(xiàn)德隆的這種意愿。2004年3月“兩會”上，身為全國政協(xié)委員的德隆國際董事局主席唐萬里提交了一份關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的提案，“加快從目前處于私募狀態(tài)下的產(chǎn)業(yè)投資基金向公開化、透明化的公募形式轉(zhuǎn)變，對監(jiān)管者來說也是一件好事，對投資者也是一種負(fù)責(zé)任的態(tài)度。”
就在今年4月份央視播出的一期《對話》節(jié)目中，唐萬里還對坐在臺上的工商聯(lián)主席黃孟復(fù)說：像他們這樣的民營企業(yè)既沒有國企的資源優(yōu)勢，也沒有跨國公司及合資公司的資本優(yōu)勢，希望工商聯(lián)能在“制度性安排”上做一些突破。
但是德隆沒有將預(yù)感沒有變成及時(shí)的安排，也許，是它的路徑依賴已如此強(qiáng)烈以至于它根本無法自拔。事實(shí)是，產(chǎn)權(quán)重組這一刀并未能在德隆風(fēng)光尚存之時(shí)切下。當(dāng)?shù)侣「邔訌娜A爾街籌來所謂的“中歐產(chǎn)業(yè)整合基金”的第一筆(5億美金)，德隆在國內(nèi)已全面告急、自亂陣腳，這筆基金已失用武之地。
當(dāng)此風(fēng)流已被雨打風(fēng)吹去時(shí)刻，曾經(jīng)有意為德隆錦上添花的股權(quán)改造方案，再度被有關(guān)人士祭出，只是這時(shí)已是作為“拯救者”出場。
在這組封面報(bào)道中，我們最先采訪的對象是國內(nèi)以并購業(yè)務(wù)見長的投行東方高圣。它是后一種方案—整體重組德隆的主要鼓吹者之一。其CEO陳明鍵認(rèn)為，德隆是在家族化的資本去撬動一份近于社會化的事業(yè)，肯定走不通，民營企業(yè)越往上走，越是意識到自己處身于國有大資本和國際資本的雙重夾擊之中，惟有開放股權(quán)，與國有資本、外資嫁接，才能既保持效率又能獲取某些資源。他不諱言，對于是否能有機(jī)會以此套方案重組德隆，東方高圣其實(shí)并無十足把握，但是他們自認(rèn)為看到了太多“類德隆”的民營企業(yè)，已經(jīng)或?qū)⒁媾R和德隆類似的困境，須照著東方高圣提供的這套思路自我解脫。
令東方高圣不無得意并頻頻引之作為佐證的是，就在德隆爆發(fā)股市危機(jī)的四月份，由東方高圣主做的萬通牽手泰達(dá)計(jì)劃向媒體正式披露，國企泰達(dá)入股民企萬通并成為其第一大股東。如果德隆最終走上了萬通式道路，將對其他民營資本、尤其是深感在產(chǎn)業(yè)資源、金融資源上受制的民營企業(yè)產(chǎn)生莫大震動。國內(nèi)、國外都將對中國民營企業(yè)的前景重新進(jìn)行審視。
但是，此刻令德隆開放股權(quán)恰似“火中取栗”，其間顯然存在極大不確定性。據(jù)了解，這種方案目前的推進(jìn)實(shí)際很有限，且不說如此大一筆資產(chǎn)重組的買賣過程就相當(dāng)漫長，而且因?yàn)槭律鎳Y動用、外資進(jìn)入、金融控股等等敏感問題，政府的審批就是一個(gè)顯見難邁的門檻。
那么，另一種由四個(gè)地方政府分別牽頭重組的道路是否又一定能令德隆煥然一新呢？其間也有懸念。由于德隆內(nèi)部的子公司孫公司大量交叉持股、交叉擔(dān)保，在這期間興起若干訴訟恐怕是難免的，而這令德隆的重組前景斷難樂觀。
5月后，唐氏兄弟不再公開露面，在監(jiān)管層示意下的重組在高度的保密中正被緩慢推進(jìn)。
“重組德隆”的遺產(chǎn)
應(yīng)該說明，名為“拯救”實(shí)為“重組”，各個(gè)市場主體通過談判與交易均各有所圖所得，并非是有些言論簡單判斷的“救德隆將導(dǎo)致更大道德風(fēng)險(xiǎn)”，自取其咎由它去罷或許是對市場經(jīng)濟(jì)的一種誤讀。
中國企業(yè)只有二十多年的市場化生涯，其間有過所謂企業(yè)失敗、企業(yè)破產(chǎn)的經(jīng)典案例被人們予以深淺不一的分析琢磨，但是鮮見經(jīng)典的大企業(yè)拯救案例，即使有，基本上也是國家伸出援手托住大國有企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，或托管或重組，以防金融系統(tǒng)出現(xiàn)大的動蕩、保全政府信譽(yù)(比如海發(fā)行、南方證券)；而對大的民營企業(yè)，一旦出事，要么坐視不管，要么直接以司法問罪，企業(yè)家鋃鐺入獄、身后的企業(yè)只能被四分五裂或頹然倒地。
其實(shí)放眼望去，全球的百年老店有幾家沒有經(jīng)歷過滑行在生死邊緣的重組？如果不有賴于一套行之有效的拯救機(jī)制與文化，何至于有它們的今天？重組是對企業(yè)機(jī)體中死壞的細(xì)胞、落后的基因的有力蕩滌，可以說，商業(yè)進(jìn)步的一部分正是由此而來。我們能看到，每一個(gè)成熟的商業(yè)社會里，都有一套與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、社會文化心理特點(diǎn)緊密聯(lián)系的“拯救”機(jī)制和文化。在美國，在每一次大的拯救、重組案中，一般都是華爾街、尤其是投行，充當(dāng)整個(gè)拯救方案的組織者，美國政府很少直接出面“吆喝”。在歐洲，債權(quán)銀行在大企業(yè)重組中有較大的話語權(quán)和行動空間，政府也顯得較美國積極，甚至動用公共資金直接出手。而在日韓等亞洲國家，由于大企業(yè)往往從屬于某個(gè)財(cái)團(tuán)，自然當(dāng)危機(jī)發(fā)生之時(shí)，最重要的救助力量來自于財(cái)團(tuán)的內(nèi)部資源，它們會被迅速調(diào)配集中。
中國企業(yè)的拯救機(jī)制和文化也許會因德隆重組案而受到一次極大促進(jìn)。到目前為止，不管是以哪種思路重組、不管進(jìn)展如何，德隆至少是在被“救”、被重組的進(jìn)程之中，政府雖未明確表態(tài)，但是顯然更理性地選擇了先救火、再問責(zé)糾錯(cuò)，現(xiàn)在德隆看上去是“自救”的行為，沒有政府的默許哪能獲得進(jìn)展？此外，工商聯(lián)作為民間商會機(jī)構(gòu)，在這次重組中所起的積極的紐帶作用不可小覷。還有諸多市場力量(主要是中介機(jī)構(gòu))躍躍欲試。不過眼下看起來，市場力量在重組德隆中起到的作用還很有限，在對是行政主導(dǎo)重組還是市場主導(dǎo)重組的選擇上，德隆目前似乎選擇了前者，于德隆而言，在當(dāng)前的環(huán)境下這也許是無奈但最合理的選擇。不過，正如本刊顧問王巍在他文章里所說：“(德隆重組)可以給市場一個(gè)機(jī)會，不要給太多倫理評價(jià)、政治鑒定和行政干預(yù)……應(yīng)當(dāng)允許德隆等民營企業(yè)集團(tuán)運(yùn)用合法的所有手段自救，更應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)為了自己的商業(yè)利益與德隆集團(tuán)進(jìn)行交易。這是展示中國監(jiān)管環(huán)境的成熟和規(guī)范的機(jī)會。”
有理由相信，德隆重組案將給政府、市場、企業(yè)、社會都留下某些“遺產(chǎn)”。事實(shí)上，每一次大“拯救”都是金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新的機(jī)會，韓國現(xiàn)行的很多公司治理和監(jiān)管法規(guī)，就是在韓國經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的重組中被建立起來的。而據(jù)本刊了解，工商聯(lián)內(nèi)部就有討論，今后是否能募集資金，建立一個(gè)類似企業(yè)“拯救”、“應(yīng)急”這樣的基金？
病起何處？
雖說銀根的收緊給了德隆最后的一擊，但德隆的敗相，并不是在這次宏觀調(diào)控中才顯現(xiàn)出來的。德隆高層承認(rèn)，德隆這次嘗的是在擴(kuò)張過程中倚賴于分散的貸款結(jié)構(gòu)、短融長投的惡果�！翱梢哉f德隆生不逢時(shí)，”投行人士汪潮涌認(rèn)為中國目前的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、投資機(jī)會于整合而言是比較成熟的，但是這樣一家企業(yè)并不見容于中國目前的金融環(huán)境，德隆的弱點(diǎn)在于它的資金來源，“它在國內(nèi)掌控的金融資源，銀行短貸也好、拆借的短期資金也好，都需要固定回報(bào)，這和德隆對企業(yè)長期股權(quán)投資的需要是不匹配的。”
確實(shí)，客觀上缺乏長期資本的支持是所有民營企業(yè)向更高的產(chǎn)業(yè)平臺躍進(jìn)時(shí)受到的第一大制約。而民營企業(yè)自身，還是習(xí)慣于從前做小而輕產(chǎn)業(yè)時(shí)的財(cái)務(wù)操作思路，缺乏為新產(chǎn)業(yè)做出適配的財(cái)務(wù)安排的經(jīng)驗(yàn)與能力。這為民營企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級中出現(xiàn)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，宏觀環(huán)境一旦發(fā)生由向好逆轉(zhuǎn)，以短期融資做長期項(xiàng)目的“體質(zhì)”自然顯得異常脆弱。
前段時(shí)間大家紛紛議論中國是不是到了由輕到重的新一輪工業(yè)升級階段，更多的是被產(chǎn)業(yè)資本躍躍欲試的景象而激動，卻很少有人指出，相應(yīng)的金融資本的發(fā)動恐怕并沒有準(zhǔn)備好。先天為解困國企設(shè)計(jì)的中國股市、效率低下并仍為一大堆爛賬撓頭不止的銀行系統(tǒng)—中國金融系統(tǒng)迄今仍不能正常發(fā)揮出本應(yīng)具有的基本功能出來和民間實(shí)業(yè)全面對接。
反觀美國、德國的第二次工業(yè)革命，大工業(yè)集團(tuán)無不是在大資本的強(qiáng)力撬動下，才得以崛起。唐萬新曾對摩根的整合思路非常推崇，然而德隆畢竟與資本世家摩根家族截然不同。與摩根、德意志銀行相比，出身草根的德隆縱是所謂的資本運(yùn)作高手，其掌控資本能力、籌資能力難免捉襟現(xiàn)肘。而偏偏德隆自視甚高，對高風(fēng)險(xiǎn)、激進(jìn)財(cái)務(wù)始終抱有濃厚的偏好，自信可以通過精妙復(fù)雜的資本安排，生生在短時(shí)間內(nèi)搭建出一個(gè)堪以支撐自己產(chǎn)業(yè)雄心的資本王國。德隆就這樣進(jìn)入了理想和現(xiàn)實(shí)的“錯(cuò)位”。
2000年8月通過湘火炬最后一次配股后，“德隆系”“三駕馬車”再沒能夠肩負(fù)起從股市直接融資的使命，德隆擴(kuò)張的主要融資來源從此一是銀行借貸，一是旗下證券公司代客理財(cái)，2001年后，德隆又試圖通過暗暗進(jìn)入地方商業(yè)銀行來拓寬融資渠道。雖然迄今為止，這家橫跨產(chǎn)融兩界的公司帝國的真實(shí)全貌、一路敗退的細(xì)致鏈條，仍然被遮掩在其逾240億元的總資產(chǎn)、177個(gè)子公司孫公司間復(fù)雜的股權(quán)安排之中，外界無法獲知每個(gè)管道為德隆帝國輸送的具體數(shù)額，但是毫無疑問，德隆高速運(yùn)轉(zhuǎn)的戰(zhàn)車，正是主要靠上述零散的間接融資、短期融資支撐起來的，而且?guī)缀蹩梢钥隙ǖ氖�，在這些眼花繚亂的融資行為中不乏違規(guī)操作，一旦被監(jiān)管層高度重視，絕難自圓。
再看德隆的產(chǎn)業(yè)一翼。整合、并購之舉，即使放在職業(yè)化水平良好的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，也非一朝一夕能見出成效，何況德隆是通過收購大量國企來做整合，單是體制的對接與改造就是一大重任。任德隆管理層嘔心瀝血，通過大量收購產(chǎn)出的收益根本無法同步回饋德隆的資本投入。
這種“錯(cuò)位”之勢隨著德隆帝國年復(fù)一年快速的膨脹已是覆水難收，只能變本加厲。到了2003年底，宏觀、微觀各種因素終于將“德隆系”的流動性風(fēng)險(xiǎn)推向高點(diǎn)。隨著四月間德隆“老三股”的狂瀉，德隆的脆弱終于擋無可擋地暴露于外，從而從“整合者”淪入“被拯救”的角色中。
(稿件來源：《中國企業(yè)家》，作者：李岷)
