貨幣市場(chǎng)資金面：三季度總體料好于二季度

　　我們認(rèn)為，從季節(jié)特征看，三季度貨幣市場(chǎng)資金面總體好于二季度的可能性較大；從月度表現(xiàn)看，在經(jīng)歷了7月的顯著改善后，8月資金面可能再度趨緊，9月資金面則居于兩者之間。

　　綜合對(duì)沖系數(shù)

　　具有明顯季節(jié)特征

　　廣義地看，貨幣流動(dòng)性回籠方式包括央票發(fā)行、正回購(gòu)發(fā)行、財(cái)政存款增加、存款準(zhǔn)備金上繳，而投放途徑包括央票與正回購(gòu)到期、財(cái)政存款減少與外匯占款增加。與公開市場(chǎng)凈回籠規(guī)模這一絕對(duì)指標(biāo)相比，流動(dòng)性回籠總額與投放總額之間的比值(簡(jiǎn)稱綜合對(duì)沖系數(shù))能更為全面地反映各類因素對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性的綜合影響，并可視為素有市場(chǎng)資金面風(fēng)向標(biāo)之稱的回購(gòu)利率的先行指標(biāo)。

　　2001-2009年的歷史數(shù)據(jù)顯示，綜合對(duì)沖系數(shù)具有明顯的季節(jié)特征：2001-2009年，6-8月綜合對(duì)沖系數(shù)均值低于3-5月的概率達(dá)到80%，考慮回購(gòu)利率變化相對(duì)于綜合對(duì)沖系數(shù)存在1個(gè)月的滯后反應(yīng)，這意味著7月-9月貨幣市場(chǎng)資金利率均值低于4-6月平均水平的可能性較大，即三季度貨幣市場(chǎng)資金面總體好于二季度。

　　資金面：季中偏緊兩端偏松

　　從7月對(duì)沖系數(shù)測(cè)算結(jié)果看，假設(shè)2010年7月新增財(cái)政存款3900億元(2002-2009年7月新增財(cái)政存款高于5月水平的概率達(dá)62.5%，7月新增財(cái)政存款均值亦高于5月平均水平，因此預(yù)計(jì)新增財(cái)政存款略高于5月水平)，新增外匯占款1200億元(7月至今NDF反映的人民幣升值預(yù)期為1.534%，較6月均值高0.21%，2002-2009年7月新增外匯占款較6月擴(kuò)大的比例達(dá)62.5%，因此預(yù)計(jì)7月新增外匯占款規(guī)模略高于6月)，同時(shí)假設(shè)公開市場(chǎng)操作對(duì)沖系數(shù)保持當(dāng)前0.7倍的水平，則7月綜合對(duì)沖系數(shù)上升至1.02倍，達(dá)到6月綜合系數(shù)的3.6倍，但仍低于3-5月平均1.38倍的水平�？紤]到1個(gè)月的滯后因素，在7月資金面得到明顯改善后，8月資金面可能再度趨緊，但相對(duì)于2季度而言，仍處于相對(duì)寬松狀態(tài)。

　　從資金面月度季節(jié)特征看，歷史數(shù)據(jù)顯示，2001-2009年，6月綜合對(duì)沖系數(shù)均值低于5月的概率達(dá)到90%，意味著7月資金面相對(duì)于6月出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的可能較大；7月綜合對(duì)沖系數(shù)均值低于6月的概率僅為10%，意味著8月資金面相對(duì)于7月趨緊的可能性較大；8月綜合對(duì)沖系數(shù)均值低于7月的概率達(dá)到80%，這意味著9月資金面相對(duì)于8月寬松的可能性較大。從6-8月綜合對(duì)沖系數(shù)的歷史平均水平對(duì)比看，6月平均綜合對(duì)沖系數(shù)為0.68倍，7月平均綜合對(duì)沖系數(shù)為1.11倍，而8月綜合對(duì)沖系數(shù)為0.98倍，考慮回購(gòu)利率變化相對(duì)于綜合對(duì)沖系數(shù)存在1個(gè)月的滯后效應(yīng)后，在三季度中，7月資金面最為寬松，8月最緊，而9月居中。東航金融 樊樂樂