“殺威棒”之后能否迎來多方“回馬槍”

　　市場(chǎng)空方的“殺威棒”終于在本周二尾市落下。在經(jīng)過近一個(gè)月的持續(xù)反彈后，出現(xiàn)調(diào)整其實(shí)并不令人意外。投資者更關(guān)心的可能在于：“殺威棒”打下后，大盤會(huì)不會(huì)重新開啟調(diào)整之旅；或者，短暫的震蕩過后，市場(chǎng)將迎來多頭有力的“回馬槍”。

    市場(chǎng)或再臨流動(dòng)性困境

    周二，上證指數(shù)大跌45.51點(diǎn)，創(chuàng)下7月初反彈以來第二大單日跌幅。令投資者困惑的是，在PMI創(chuàng)下17個(gè)月新低的利空打擊下，周一大盤上漲35點(diǎn)；周二，外圍市場(chǎng)全面大漲，A股卻出現(xiàn)近期少見的調(diào)整。那么，影響短期市場(chǎng)的最主要原因是什么呢？我們認(rèn)為，就中短期市場(chǎng)而言，流動(dòng)性可能是影響大盤最為關(guān)鍵的因素之一。目前，銀行間拆借利率可能已經(jīng)跌至中期底部。隨著資金利率水平的逐步回升，市場(chǎng)壓力將越來越大。

　  流動(dòng)性充裕度或已觸頂

　  進(jìn)入二季度之后，政策預(yù)期以及資金面成為影響市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素，隨著時(shí)間推移，資金面對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用表現(xiàn)得越來越明顯。我們觀察上證指數(shù)以及上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，4月15日以來，上證指數(shù)與1周SHIBOR呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系：4月中旬之后，在地產(chǎn)調(diào)控以及中國銀行轉(zhuǎn)債雙重影響下，市場(chǎng)出現(xiàn)第一輪下跌，與此對(duì)應(yīng)的是拆借利率在二季度后的第一個(gè)高點(diǎn)；6月中旬，政策轉(zhuǎn)入觀察期，影響趨弱，資金面成為影響市場(chǎng)的最主要因素，在銀行體系半年結(jié)以及農(nóng)行IPO影響下，市場(chǎng)資金極度緊張，銀行拆息創(chuàng)出二季度以來的第二個(gè)高點(diǎn)，與此相對(duì)應(yīng)，上證指數(shù)也出現(xiàn)了今年以來的第二輪大幅下跌。

　在7月2日大盤見底反彈之后，大盤與拆息之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)得更加明顯。7月2日至8月2日，上證指數(shù)與一周SHIBOR的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.8。僅就截止到8月2日的數(shù)據(jù)而言，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度說，如果一周拆息見底回升，那么上證指數(shù)向下可能非常大。非常有意思的是，隔夜拆息利率在7月23日探至5月中旬以來低點(diǎn)，幾乎也就是在一周之后，8月2日，一周拆息創(chuàng)下5月中旬以來的最低，8月3日，一周拆息見底回升，大盤同日也出現(xiàn)了比較明顯的下跌。

  　資金利率有走高可能

　  未來市場(chǎng)拆借利率還會(huì)進(jìn)一步回升嗎？從目前的情況看可能性比較大，而拆借利率的回升無疑也將對(duì)市場(chǎng)形成負(fù)面影響。

　  首先，我們注意到，央行公開市場(chǎng)操作已經(jīng)開始連續(xù)回收流動(dòng)性。就在7月23日隔夜拆息創(chuàng)近月新低這周，央行一改前期連續(xù)資金投放的操作手法，當(dāng)周從市場(chǎng)回籠資金510億元，上周央行又繼續(xù)進(jìn)行資金回籠，推動(dòng)一周拆息繼隔夜拆息之后見底回升。從本周情況看，央行繼續(xù)回籠資金可能較大，預(yù)計(jì)兩周、一月等期限品種將陸續(xù)見底。

　  其次，7月新增貸款數(shù)量并未如市場(chǎng)預(yù)期放大。按照年初安排，今年新增貸款將按照四個(gè)季度“3∶3∶2∶2”的節(jié)奏投放，這意味著三、四季度月均投放規(guī)模在5000億元左右。此前，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策將向“適當(dāng)寬松”檔微調(diào)，7月新增人民幣貸款將會(huì)達(dá)到7000億元以上，但從最新的同業(yè)交換數(shù)據(jù)看，7月五大行的新增貸款約為2717億元，21家主要商業(yè)銀行新增人民幣貸款可能只有3742億元，整個(gè)銀行體系7月新增貸款不僅低于7000億元預(yù)期，甚至要低于5000億元的既定規(guī)模，這無疑會(huì)使得市場(chǎng)憂慮未來貨幣政策走向。

  　此外，需要注意的是，本周各主要經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入新一輪的議息周期，中國周邊經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始甚至多次調(diào)升基準(zhǔn)利率，升息預(yù)期將會(huì)推升市場(chǎng)利率。本周，澳大利亞，英國，歐洲，日本及美國將公布議息結(jié)果，盡管主要成熟經(jīng)濟(jì)體近期升息可能不大，但部分新興市場(chǎng)尤其是中國周邊的國家地區(qū)升息或者進(jìn)一步升息的可能正在加大之中。最近一個(gè)多月的時(shí)間，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格尤其是糧食作物價(jià)格連續(xù)大幅上升；國內(nèi)方面，我們也注意到，豬肉價(jià)格已經(jīng)反轉(zhuǎn)，小麥?zhǔn)召弮r(jià)也在加速上揚(yáng)之中。國際、國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的揚(yáng)升，通脹預(yù)期的升溫，很可能將推動(dòng)市場(chǎng)利率走高。（中證投資 卓翔宇）