新湖期貨：市場(chǎng)“霧里看花” 期指對(duì)沖恰逢其時(shí)

　　目前市場(chǎng)正處于膠著狀態(tài)，其對(duì)于政策的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)股的非系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)因素，如估值水平、盈利能力、資金流向等。近日股票和期指投資者都感到市場(chǎng)節(jié)奏難以把握，只賺指數(shù)不賺錢的現(xiàn)象再次出現(xiàn)。因此在面對(duì)當(dāng)前“撲朔迷離”的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)我們應(yīng)轉(zhuǎn)變研究思路，進(jìn)一步深化期指功能性研究，深入挖掘期指的對(duì)沖效用。如果說(shuō)套期保值是平抑現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的穩(wěn)健型對(duì)沖策略，那么套利策略（期現(xiàn)套利和跨期套利）和Alpha對(duì)沖則是追求超額收益的主動(dòng)型擇時(shí)對(duì)沖。

　　期指推出初期，機(jī)構(gòu)投資者（券商、基金）尚未被允許進(jìn)入期指市場(chǎng)，導(dǎo)致期現(xiàn)基差過(guò)大且長(zhǎng)時(shí)間存在一些私募或炒家進(jìn)行期現(xiàn)套利賺得盆滿缽滿。然而自從今年6月以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者陸續(xù)進(jìn)入到期指市場(chǎng)中，巨量套利資金導(dǎo)致期現(xiàn)基差迅速收斂，甚至出現(xiàn)了貼水的情況，期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)開(kāi)始較難尋覓。我們?cè)诙⒈P過(guò)程中時(shí)刻關(guān)注期指主力合約與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的基差狀態(tài)，得出以下經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：一方面，正基差目前維持在幾點(diǎn)到十幾點(diǎn)之間，而根據(jù)持有成本模型測(cè)算得出套利成本往往在八個(gè)點(diǎn)左右，如果考慮到基差風(fēng)險(xiǎn)、沖擊成本等因素，目前套利空間有限且風(fēng)險(xiǎn)較大；另一方面，出現(xiàn)高基差（三十個(gè)點(diǎn)以上）的情況偶有發(fā)生，投資者需耐心等待時(shí)機(jī)。我們發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)高基差的時(shí)間窗口是有規(guī)律可循的，比如當(dāng)指數(shù)出現(xiàn)一波強(qiáng)勁拉升時(shí)，期指往往反應(yīng)過(guò)度，造成期指漲幅短期內(nèi)遠(yuǎn)高于現(xiàn)指，本周一早盤收市前滬指一波強(qiáng)勁上漲，期現(xiàn)基差由十幾點(diǎn)迅速擴(kuò)大至超過(guò)三十點(diǎn)即可體現(xiàn)這一規(guī)律；再比如當(dāng)期指交割后的幾日，新主力合約與現(xiàn)指的基差往往比較大，加之市場(chǎng)日內(nèi)出現(xiàn)寬幅震蕩行情，大大增加了高基差出現(xiàn)的可能性，8月24日IF1009成為主力合約后的第二個(gè)交易日基差曾一度擴(kuò)大至三十個(gè)點(diǎn)以上，IF1008成為主力合約后不久也曾出現(xiàn)過(guò)高基差，這些都可以支持上述觀點(diǎn)。

　　同時(shí)，我們也在逐步深入Alpha對(duì)沖策略的研究，如結(jié)合商品期貨挖掘行業(yè)板塊的Alpha超額收益，結(jié)合重大事件把握事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖機(jī)會(huì)等等。近日上市公司半年報(bào)陸續(xù)發(fā)布，其中不乏年中高配送個(gè)股，我們認(rèn)為此時(shí)結(jié)合股指期貨進(jìn)行分紅派息事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖恰逢其時(shí)。我們?cè)鴮?duì)去年年終分紅派息的個(gè)股進(jìn)行分類測(cè)算，將分紅派息事件的時(shí)間窗口分為三段，分別是預(yù)案公告日、股東大會(huì)公告日和股權(quán)登記日，分別測(cè)算這幾段時(shí)間窗口內(nèi)個(gè)股的超額Alpha收益。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，個(gè)股的Alpha收益隨著分紅派息事件的推進(jìn)逐漸減弱，預(yù)案公告后往往具有較高的超額收益而個(gè)股除權(quán)后股價(jià)反而表現(xiàn)一般，超額收益甚至為負(fù)。此外，我們將高配送與低配送個(gè)股進(jìn)行橫向比較，結(jié)果顯而易見(jiàn)高配送個(gè)股其超額收益明顯高于低配送個(gè)股。因此，建議投資者適當(dāng)關(guān)注年中高配送個(gè)股，且在分配預(yù)案公告后擇時(shí)建倉(cāng)并結(jié)合股指期貨進(jìn)行對(duì)沖操作。

　　值得一提的是，鑒于當(dāng)前偏多的行情，我們建議投資者在進(jìn)行上述對(duì)沖操作時(shí)可先構(gòu)建股票或者ETF的現(xiàn)貨組合，單邊裸露頭寸敞口以期市場(chǎng)走強(qiáng)，待市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)時(shí)再構(gòu)建相應(yīng)規(guī)模的股指期貨空頭頭寸來(lái)覆蓋現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，最終獲得強(qiáng)于大盤的超額收益。

　　新湖期貨研究所 劉翼然