李迅雷：邏輯不能推知下一輪牛市

　　世界上什么東西最經(jīng)不起檢驗(yàn)，大概就是賣方分析師的策略報(bào)告了。今年也不例外，大部分年初策略報(bào)告都沒有預(yù)測(cè)到股指會(huì)跌至2300多點(diǎn)。其實(shí)投資者也應(yīng)該承擔(dān)一定責(zé)任，因?yàn)橐�求賣方的預(yù)測(cè)內(nèi)容實(shí)在太多了：股價(jià)波動(dòng)區(qū)間及波動(dòng)形狀、熱門行業(yè)、十大金股等。如果只讓賣方分析師預(yù)測(cè)今年大盤是漲是跌，那就有50%的準(zhǔn)確率。但如果同時(shí)預(yù)測(cè)三個(gè)項(xiàng)目，且這三個(gè)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的概率分別是30%、30%和10%，那么，完全預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的概率就不到1%了。

　　很多人把股市預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確的原因歸咎于分析方法或模型，于是一直孜孜不倦地尋找能夠把握股市漲跌規(guī)律的方法，其結(jié)局就像嶗山道士。中國經(jīng)濟(jì)在過去10年中走了一個(gè)典型的大牛市，年平均漲幅都接近10%，過去十年中，名義GDP的上漲了280%，正是基于經(jīng)濟(jì)增長的美好前景，這十年間不知有多少經(jīng)濟(jì)學(xué)家或策略分析師發(fā)表了多少次“牛市即將到來”的預(yù)測(cè)結(jié)論，但實(shí)際上自2001至今，只出現(xiàn)了一次牛市即06-07年。因此，在2001-2010十年中每年都預(yù)測(cè)將出現(xiàn)牛市的，其準(zhǔn)確度只有20%。盡管中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)是牛氣沖天，且從2000年年末至今，恒生國企指數(shù)也上漲了4.7倍，而上證綜指的漲幅不足30%。此外，房地產(chǎn)在過去十年中上漲了500%，黃金價(jià)格上漲了350%，大部分古玩、珠寶及藝術(shù)品價(jià)格則恐怕漲了十倍以上吧。即便是投資國債，十年的收益率也達(dá)到36%。這十年中A股漲幅過小的主要原因是股權(quán)分置問題解決后估值水平下移，市盈率從十年前的55倍降至目前的16倍左右（按2010年預(yù)測(cè)業(yè)績），不過，估值水平下降還有對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看淡的原因，即便是美國股市，過去一年中市盈率降幅也達(dá)到36%。

　　既然過去十年由于股權(quán)分置問題、市場(chǎng)不成熟等諸多因素導(dǎo)致股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度不大，那么隨著全流通市場(chǎng)的形成和規(guī)范度的提高，今后股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能應(yīng)該得以發(fā)揮了。但經(jīng)濟(jì)增速的放緩及企業(yè)總體盈利水平的下降恐怕是今后很長一段時(shí)間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的特征，而中國1900只A股累加起來就是一只由銀行、石化、鋼鐵、房地產(chǎn)構(gòu)成的超大型周期性股票，在面臨經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)換的今天，同樣遇到了周期回落和盈利趨降的壓力。如果按照上述的邏輯來推理，那么未來很長一段時(shí)間內(nèi)，中國就沒有牛市了？其實(shí)，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，是一個(gè)長期問題，在城市化率仍然較低的時(shí)候，周期性行業(yè)也不可能從此一蹶不振，難道中國的消費(fèi)升級(jí)真的已經(jīng)到了“喝酒吃藥逛大街”的地步了？

　　美國的粗鋼產(chǎn)量增速在1935年左右就達(dá)到的頂峰，這被認(rèn)為是重工業(yè)化的繁榮極限，之后則步入重工業(yè)化的后期，1949年美國股市的市盈率跌至5.9倍，是否也是意味著周期性行業(yè)步入衰退了呢？1974年和1980年美國股市的市盈率又曾創(chuàng)下過6.9倍和6.6倍的低位，但之后又慢慢恢復(fù)活力，直至去年9月，還有23倍。因此，邏輯的缺陷在于它往往是線性的，而歷史卻總是反復(fù)的，故擅長于邏輯分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和賣方分析師總是要出錯(cuò)。用邏輯來推知經(jīng)濟(jì)未來況且無法做到，更何況股市未來了。如果把預(yù)測(cè)結(jié)論歸納為概率問題，就容易破解被神化的人和事了。

　　我發(fā)現(xiàn)過去10年（包括今年）中有7年，20%以上的股票是上漲的，也就是過去10年出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間是3年。所以，精選個(gè)股無論是過去還是未來，都可以獲得超額收益。

　�。▏�泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ⊙李迅雷 ）