創(chuàng)業(yè)板解禁洪峰將至 風險大于機會

　　10月30日創(chuàng)業(yè)板將迎來開板一周歲生日，根據(jù)發(fā)行制度安排，創(chuàng)業(yè)板將在10月30日后迎來首批解禁“原始”股東。統(tǒng)計顯示，除寶德股份延長限售期至2012年10月30日外，首批創(chuàng)業(yè)板27家公司合計有11.94億股限售股將解禁，而現(xiàn)有流通股數(shù)量僅為10.2億股，到時籌碼將增加一倍多。按9月15日收盤價計算，解禁市值高達300多億元，這無疑會對創(chuàng)業(yè)板由于籌碼少而享有的流動性溢價提出挑戰(zhàn)。我們認為，從當前創(chuàng)業(yè)板的估值和公司業(yè)績增長等情況看，拋壓在所難免。

　　高管大規(guī)模辭職意欲何為

　　創(chuàng)業(yè)板的高價發(fā)行上市造就了批量“紙面”富翁，這些富翁中有不少是通過管理層持股計劃產(chǎn)生的“高管”股東。從公開披露的信息來看，目前已經(jīng)至少有超過24家創(chuàng)業(yè)板公司的近40名高管(包括董事、獨立董事、監(jiān)事和高級管理人員)先后在任期內(nèi)提前辭職，涉及的公司既有網(wǎng)宿科技、梅泰諾、朗科科技、金亞科技等業(yè)績由正增長變?yōu)樨撛鲩L的公司，也有鼎漢技術、同花順、康耐特、華測檢測、大禹節(jié)水、硅寶科技和華力創(chuàng)通等業(yè)績大幅不如預期的公司。

　　這些高管辭職大部分系“個人原因”。根據(jù)規(guī)定，上市公司高管所持股份存在一至三年不等的限售期，但一旦辭職的話，則限售期縮短為半年。面對如此高的估值和如此誘人的財富效應，高管選擇辭職套現(xiàn)也就不那么難理解了。

　　估值我最高 業(yè)績難爭先

　　截至9月15日，創(chuàng)業(yè)板整體靜態(tài)市盈率高達72.77倍，而同期全部A股靜態(tài)市盈率僅為23.45倍，上證A股是19.73倍，創(chuàng)業(yè)板估值水平差不多是市場的3倍多。即使與同樣瘋狂的中小企業(yè)板相比，估值差也達到17倍多。不過，創(chuàng)業(yè)板的高估值卻并不意味著高成長。

　　我們選擇和統(tǒng)計了創(chuàng)業(yè)板中同時披露可比2009年中期和2010年中期業(yè)績的104家公司，這104家創(chuàng)業(yè)板公司2010年凈利潤合計為30.33億元，比2009年中期總體凈利潤24.13億元同比增長了25.65%。同期，中小企業(yè)板363家可比公司同期的凈利潤同比增長率是45.90%，上證A股870家可比公司同期的凈利潤同比增長率是41.10%，而深圳主板A股473家可比公司同期的凈利潤同比增長率更是高達96.92%。

　　可以說，創(chuàng)業(yè)板中期業(yè)績增長率在所有主要市場板塊中墊底。我們同時統(tǒng)計了創(chuàng)業(yè)板各批次公司發(fā)行上市時市場給予的凈利潤增長率預期(這個預期主要來自新股IPO時各大券商所給出的新股投資價值報告書，并采用加權平均法給出市場綜合值)，這104家公司增長率的平均值為36.18%。既然業(yè)績增長不甚理想，那就應對其高估值進行適當修正。

　　業(yè)績增長再探秘——市場饋贈

　　高價發(fā)行使得創(chuàng)業(yè)板募集了大量資金。統(tǒng)計顯示，上述104家公司合計募集資金746.09億元，平均每家公司募集資金7.17億元。這些公司2009年上半年共產(chǎn)生財務費用1.32億元，而在2010年上半年卻是財務凈收入8100萬元，兩者相差2.13億元，占2010年中期業(yè)績30.33億元的7.02%。

　　當然，這里面有眾多公司是在2010年二季度募集資金的，還未能充分享受巨額募集資金帶來的財務凈收入。單看2009年上市的42家公司，2009年上半年財務費用合計4068萬元，2010年上半年合計財務凈收入8834萬元，募集資金帶來財務貢獻1.29億元，同期這42家公司2010年上半年合計凈利潤12.96億元，募集資金產(chǎn)生的財務凈收入對利潤的貢獻達到10%。

　　如果我們把財務費用或凈收入剔除掉，單單考慮主營業(yè)務經(jīng)營情況的話，我們可用息稅前利潤EBIT來衡量，那么這104家公司2009年中期EBIT合計為28.42億元，2010年中期EBIT合計為34.66億元，同比增長22%，增長幅度被進一步拉低。

　　值得注意的是，這104家公司中有不少公司2010年上半年的業(yè)績大幅度依賴非主營的財務貢獻，如華平股份(財務凈貢獻占利潤比高達68.71%)(括號內(nèi)下同)、寶德股份(50.88%)、陽普醫(yī)療(42.38%)、華誼兄弟(42.30%)、天源迪科(39.03%)、南都電源(30.42%)等。這些財務凈收入是來自二級市場股東的“饋贈”，并非來自公司的競爭力，因此其真實的主營業(yè)務經(jīng)營情況比報表披露的凈利潤增長情況更難令人滿意。

　　綜合上述，我們認為創(chuàng)業(yè)板一些公司在投資價值和估值水平上需要一個合理回歸過程。目前創(chuàng)業(yè)板的高估值另一個理由是流通盤的偏小，10月30日后創(chuàng)業(yè)板IPO解禁洪峰將到，市場籌碼供給將擴大一倍多，同時創(chuàng)業(yè)板有超過24家公司的近40名高管以各種理由辭職，為減持套現(xiàn)做好準備，創(chuàng)業(yè)板整體流動性溢價的條件將會改變。

　　結合成長性、估值、流動性溢價考慮，在不考慮交易型投資者的情況下，創(chuàng)業(yè)板總體風險大于機會。

　　□華泰證券研究所 黃德志