浙商證券：熱錢流入“升溫”新一輪價值重估

　　從長期來看，以外匯占款扣除順差和FDI后的中國熱錢流入量與日本資本金融賬戶余額存在“此長彼消”的對應關系，即當中國熱錢流入增多時，日本資本金融賬戶赤字增加；反之亦然。從短期來看，09年二季度開始，中國熱錢流入量與日本資本金融賬戶開始初步進入“此長彼消”階段，而今年以來這種關系完全確立。隨著美、日、歐經(jīng)濟前景進一步惡化，加之相關國家的政策干預，熱錢開始加速流入人民幣資產(chǎn)。8月份外匯占款中不可解釋部分的正增加和人民幣匯率的大幅攀升，印證了熱錢加速流入的判斷。

　　現(xiàn)在關心的是熱錢流入之后的投資方向。需要指出的是，熱錢流入初期并不足以引起資產(chǎn)價格的大幅上漲，熱錢主要起到風向標作用，即站在全球市場的角度尋找并布局被價值低估的資產(chǎn)，制造賺錢效應并引導其他資金流入，進而資產(chǎn)價格進入上升螺旋，最終實現(xiàn)價值重估。我們通過分析熱錢與股市、樓市、債市以及大宗商品四類資產(chǎn)之間的關系，我們認為，股市對資金的吸引力最大，大宗商品次之，樓市和債市吸引力相對較弱。

　　上一輪股票牛市形成的因素是多方面的，除了中國經(jīng)濟增長強勁、股權(quán)分置改革完成帶來的制度紅利之外，最重要的是2005年7月人民幣與美元脫鉤。人民幣實行有管理的浮動匯率制度，相當于在全球市場中人民幣資產(chǎn)的價格管制部分取消，從而可以采取市場定價，人民幣資產(chǎn)的低估引發(fā)了價值重估過程。由于股市具有眾多各行各業(yè)的上市公司，是一個國家經(jīng)濟的濃縮，因此，對股市價值的重估是人民幣資產(chǎn)重估的直接、有效途徑。熱錢流入股市并不足以支撐一輪牛市，熱錢的作用是站在全球市場的角度尋找低估的資產(chǎn)并制造賺錢效應，引導股價進入上升螺旋，最終實現(xiàn)股市價值重估。

　　2010年6月，人民幣再次與美元脫鉤。此次匯改，股市價值重估的環(huán)境與上一次不同，不利因素是實體經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型從而經(jīng)濟增長面臨不確定性、制度紅利消失，有利因素是主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展困難重重從而強化了人民幣資產(chǎn)的吸引力。綜合考慮有利因素與不利因素，我們認為，與上一輪相比本輪股市價值重估過程將會顯得漫長，并且會出現(xiàn)反復，其中最重要的影響因素是中國經(jīng)濟是否能夠順利轉(zhuǎn)型以及發(fā)達經(jīng)濟體走出困境的時點。

　　再進一步，在整個價值重估過程中，哪些行業(yè)受益最大？在上一輪價值重估過程中，表現(xiàn)出色的主要是直接受益于房地產(chǎn)發(fā)展的行業(yè)，如有色金屬、建筑建材、機械設備和交運設備等，而房地產(chǎn)正是過去十年中國經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)。

　　回顧過去二十年，從三大需求角度可以發(fā)現(xiàn)，上世紀90年代外貿(mào)行業(yè)是中國經(jīng)濟發(fā)展的主導產(chǎn)業(yè)，出口為中國企業(yè)賺得了第一桶金；剛剛過去十年，以房地產(chǎn)、基建為代表的投資是拉動中國經(jīng)濟增長的主力，同時內(nèi)需也得到了初步培養(yǎng)（表現(xiàn)為商業(yè)貿(mào)易行業(yè)漲幅第二）；下一個十年中，隨著城鎮(zhèn)化的不斷推進，在現(xiàn)有城市消費結(jié)構(gòu)升級和原有農(nóng)村消費模式改變的推動下，消費有望成為未來經(jīng)濟新的增長點。在這一邏輯下，我們認為，未來房地產(chǎn)及其相關行業(yè)對經(jīng)濟的拉動作用將會逐步讓位于包括商業(yè)貿(mào)易、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、醫(yī)藥生物、信息服務等在內(nèi)的泛消費行業(yè)。因此，下一輪股市價值重估過程中，表現(xiàn)最出色的也將在上述行業(yè)中產(chǎn)生。

　　受益于國際資金流動，大宗商品價格將會不斷上漲。不過，本輪大宗商品上漲有別于上一輪，本輪的特殊性在于發(fā)達經(jīng)濟體復蘇困難重重、中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，因此，各國經(jīng)濟恢復進程特別是制造業(yè)恢復進程始終影響著工業(yè)原料和能源上漲的空間；而受全球自然災害影響，資金不斷涌入農(nóng)產(chǎn)品市場，推動農(nóng)產(chǎn)品價格輪番上漲。

　　對于樓市和債市，我們認為，自4月份以來，房地產(chǎn)市場進入了政策緊縮周期，根據(jù)上一輪政策緊縮周期的經(jīng)驗，熱錢更傾向于借道房地產(chǎn)股來分享價值重估所帶來的收益。至于債市，一方面，當前債券收益率已經(jīng)接近歷史底部，故繼續(xù)向下的空間不大；另一方面，通貨膨脹（預期）成為債市繞不過的坎兒—短期內(nèi)食品價格沖擊導致CPI上漲，中期大宗商品價格攀升通過PPI推動CPI上漲。　　□浙商證券研究所 李瑞