申銀萬國：以全流通新視角看限售股解禁

　　隨著本周一中石油巨量限售股的解禁，滬深股市流通市值比例也就超過了總市值的七成。因為股改而遺留的“大小非”解禁問題已基本得到解決。現(xiàn)在市場上的限售股，主要是新股發(fā)行過程中形成的，而隨著時間的推移也將按約定逐步解禁。由此，在理論上說，滬深股市已實現(xiàn)了全流通。

　　回眸10年前剛提出全流通問題時(當時叫“國有股減持”)，大家真有些不知所措。因為那時候大家還無法想像，市場上流通股一下子增加200%(那時流通市值僅占總市值的約三分之一)，大盤怎么能受得了。2001年之后的5年熊市，原因很復雜，但提出國有股減持以及開始相關試點，確實產生了很大影響，以至于在股市日漸疲弱之時，有關方面還曾宣布停止國有股減持試點。5年前，當股權分置改革被提出來時，市場也曾表現(xiàn)出疑懼，滬市股指一度下跌至998點。但誰也沒有想到，被認為是極為艱難的股權分置改革，在各方的共同努力下，不到3年就基本完成了，期間股市非但沒有出現(xiàn)大幅度下跌，相反還形成了滬深股市有史以來最大的一波牛市行情。盡管在有關股改，特別是有關限售股解禁方面也一直存在一些爭議，但誠如證監(jiān)會領導所言：開弓沒有回頭箭，在堅持了5年之后，國人看到了滬深股市基本實現(xiàn)全流通的一天。

　　反思實現(xiàn)全流通的過程，無疑會有多方面的啟迪，而這些啟迪并不因為股改已成歷史而過時，仍會繼續(xù)對投資者產生有益的影響。譬如說，當初大家疑懼全流通，主要就是擔心限售股解禁以后，會大量進入二級市場流通，從而極大沖擊相關股票的價格。更有甚者，將之提高到“產業(yè)資本向金融資本套利”的角度來痛加抨擊。但從實踐來看，股改以來，還沒有出現(xiàn)真正意義上的大股東通過二級市場減持股票進而讓出控股地位的案例，也沒有出現(xiàn)因為競相解禁而導致股價嚴重受壓的現(xiàn)象。

　　現(xiàn)在看來，當初人們對全流通的很多擔憂，基本都不存在。而且，實踐也表明，由于考慮到限售股的解禁，相關股票的運行還因此表現(xiàn)得更為理性些，以至經常出現(xiàn)一些股票在限售股解禁以后，股價走勢反而趨好，強于大盤的狀況。應該說，這表明了在全流通的條件下，市場內在的定價機制更能主導市場，投資者買賣股票，更多的還是看投資價值，而非僅是流通盤有多大以及限售股股東的持股成本。毫無疑問，相比過去，這是巨大的進步。

　　那么，當全流通已經成為現(xiàn)實時，大家對這個問題上的認識是否都比較真切了呢？恐怕還不能這樣說。也許對于股改所帶來的限售股流通，市場已能比較平靜地接受。但對新股發(fā)行所產生的限售股流通問題，爭議還相當大。特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價較高，數(shù)據(jù)也顯示創(chuàng)始股東乃至一些風險投資者、私人股權投資者賬面獲益頗豐，這就引發(fā)了其是否會大量減持的討論，并且產生了對中小板、創(chuàng)業(yè)板成為“創(chuàng)富板”的質疑�？陀^而言，中小板、創(chuàng)業(yè)板的情況特殊一些，其限售股解禁受到更多關注不可避免，在相關制度的設計上也的確存在某些不足。二級市場的投資者對此議論比較多，有的甚至反感，也都可以理解。但是，理性的投資者不妨從滬深股市全流通的角度來看待這個問題，畢竟，不管是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，在這里交易的都是股票，都會遵循股市的運行規(guī)律，創(chuàng)始股東一般都不會輕易放棄控股權，而各類在股票發(fā)行之前進入的投資者，也會在充分考慮企業(yè)的成長性及發(fā)展前景的基礎上再來決定是否拋售解禁的股票。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司限售股解禁以來，其拋售情況比先前人們預期要緩和。這就表明，盡管存在一些特殊性，但全流通的進程并不會改變市場基本走勢，也不會從根本上影響股票的定位。作為投資者，如今也的確需要以全流通的視角來看待今后還會陸續(xù)出現(xiàn)的限售股解禁問題。畢竟，滬深市場，已基本實現(xiàn)全流通了。

　　(申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān) 桂浩明)