6、陣喜催化劑三：貨幣政策的緊縮預(yù)期改善

　　市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的緊縮預(yù)期從央行在今年元旦之后第一次提高一年期央票利率就開(kāi)始了，而貸款投放和通脹預(yù)期成為兩個(gè)困擾市場(chǎng)的貨幣政策關(guān)鍵因素。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，4月當(dāng)月新增人民幣貸款余額為7740億元，其增長(zhǎng)率比去年同期減少了7.76個(gè)百分點(diǎn)。以全年新增人民幣貸款 7.5萬(wàn)億計(jì)，前四個(gè)月貸款占比為45.0%，與2005-2009年45.6%的歷史均值基本相等。4月份的數(shù)據(jù)表明，按照全年四個(gè)季度3：3：2：2的放貸進(jìn)度，“全年貸款控制在7.5萬(wàn)億”的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率大大增加。這說(shuō)明央行對(duì)貸款數(shù)量的控制力度較強(qiáng)，前期實(shí)施的貨幣政策調(diào)控效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，這使得今年下半年貨幣政策相對(duì)收緊壓力可能會(huì)減小。

　　從貨幣供應(yīng)角度來(lái)看，下半年資金不會(huì)出現(xiàn)較為緊張格局。信貸控制在預(yù)期之中，節(jié)奏較為明確，央行用提高存款準(zhǔn)備金率、央票以及其它數(shù)量型工具的概率還存在，但是空間并不大，這意味著對(duì)市場(chǎng)資金供應(yīng)形成較大制約的可能性也不大。從M1二季度仍然可能運(yùn)行在高位格局來(lái)看，下半年盡管增速下降趨勢(shì)較為明顯，但是這種下降速度在一定程度上可以保持較為緩慢狀態(tài)，這對(duì)于市場(chǎng)的緊縮預(yù)期來(lái)講是有一定程度緩解的，或者可以認(rèn)為緊縮預(yù)期加重概率比較小。

　　我們?cè)賮?lái)看加息預(yù)期，通脹預(yù)期的管理在央行角度來(lái)看是有點(diǎn)模糊的，并不能夠簡(jiǎn)單理解為央行只是盯住CPI這一個(gè)目標(biāo)來(lái)操作。央行在其一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到：“通過(guò)適當(dāng)?shù)恼�策操作切�?shí)管理好流動(dòng)性和貨幣信貸總量，發(fā)揮貨幣政策工具在管理通貨膨脹預(yù)期中的作用”，“繼續(xù)推進(jìn)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，不斷提高科學(xué)定價(jià)能力，發(fā)揮利率調(diào)節(jié)作用”，這些描述為加息埋下了一個(gè)伏筆。盡管4月份CPI數(shù)據(jù)比較溫和，但是估計(jì)5、6月份仍然有上行壓力，二季度通脹壓力仍然較大，通脹預(yù)期在上半年還是比較明確的。如果加息得以在上半年兌現(xiàn)，那么下半年隨著物價(jià)壓力高點(diǎn)過(guò)去加息壓力就會(huì)很快減小。因此，二季度加息壓力應(yīng)該是最大的，下半年這種壓力會(huì)減弱。

　　總體上來(lái)看，二季度仍然存在貨幣政策緊縮預(yù)期兌現(xiàn)的問(wèn)題困擾，不過(guò)下半年這種困擾力度將有所減緩，投資者的擔(dān)憂將會(huì)出現(xiàn)一定程度的緩解。

　　三、充分筑底后展開(kāi)估值回升行情

　　總體而言，我們認(rèn)為，今年下半年市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)充分筑底后有望展開(kāi)估值回升行情，宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期改善則可能成為估值趨勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的主要促發(fā)因素。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)滬深300指數(shù)的加權(quán)平均PE估值下限在14倍附近，而估值上限則在20倍附近(近幾年的估值中樞)。

　　估值由下限向中樞回升的基礎(chǔ)包括：其一，全年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)是大概率事件；其二，上市公司整體業(yè)績(jī)2010年同比增幅有望落在20%-25%的區(qū)間內(nèi)；其三，潛在股息回報(bào)率將漸具吸引力。

　　估值見(jiàn)底回升的催化劑包括：其一，宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)構(gòu)性緊縮預(yù)期有望逐漸改善；其二，人民幣升值預(yù)期可能加強(qiáng)，并在下半年逐漸兌現(xiàn)；其三，貨幣政策預(yù)期有望實(shí)現(xiàn)適度改善，下半年信貸投放額同比有望顯著增長(zhǎng)。

　　不確定性因素：其一，因宏觀經(jīng)濟(jì)政策結(jié)構(gòu)性緊縮預(yù)期改善的具體時(shí)間難以準(zhǔn)確把握，因此，市場(chǎng)筑底的具體結(jié)束時(shí)間尚難以判斷；其二，海外股票市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)尚存在不確定性。

　　四、尋找調(diào)結(jié)構(gòu)的贏家

　　優(yōu)秀的行業(yè)離不開(kāi)時(shí)代背景。過(guò)去10年，A股市場(chǎng)的牛股主要誕生在幾個(gè)行業(yè)：地產(chǎn)、工程機(jī)械、二次電氣設(shè)備、有色、煤炭、醫(yī)藥，它們都依托當(dāng)時(shí)濃郁的時(shí)代背景，如1998年房地產(chǎn)市場(chǎng)化、城市化進(jìn)程(地產(chǎn)、工程機(jī)械)；國(guó)家電網(wǎng)改造投資(二次電力設(shè)備)；重工業(yè)化進(jìn)程(有色、煤炭)；1998年城鎮(zhèn)職工醫(yī)保、2003年新農(nóng)合(醫(yī)藥)。

　　展望未來(lái)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”將是未來(lái)中國(guó)最大的時(shí)代背景。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的“再平衡”、國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)要素的競(jìng)爭(zhēng)力下降、國(guó)內(nèi)多種結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡都制約了傳統(tǒng)周期性的刺激政策的施展空間。“調(diào)結(jié)構(gòu)”將是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望所在，亦是長(zhǎng)期任務(wù)。

　　分析國(guó)內(nèi)外歷史經(jīng)驗(yàn)我們認(rèn)為，在調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)程中有望脫穎而出的行業(yè)需要具備四個(gè)條件。第一條是政策鼓勵(lì)(如我國(guó)臺(tái)灣上世紀(jì)80年代成功轉(zhuǎn)型)；第二條是迎合時(shí)代需求(日本上世紀(jì)90年代的失敗)；第三條要素稟賦支持(中美汽車(chē)消費(fèi)刺激政策效果對(duì)比)；第四條行業(yè)盈利能力(我國(guó)房地產(chǎn)部門(mén)與出口部門(mén)的收益對(duì)比)。上述四大條件構(gòu)成了行業(yè)成功的完整鏈條：迎合時(shí)代需求決定了應(yīng)該做什么——政策鼓勵(lì)決定了可以干什么——素稟賦決定了能不能干好——行業(yè)盈利能力決定了能不能真正受益。因此，這四個(gè)條件也成為我們選行業(yè)的邏輯。

　　展望未來(lái)，我們看好醫(yī)藥生物、新興消費(fèi)、品牌消費(fèi)、高鐵、節(jié)能環(huán)保。在“調(diào)結(jié)構(gòu)”大背景下，它們具備行業(yè)成功的完整條件，未來(lái)牛股將從此誕生。下半年，在傳統(tǒng)板塊里我們看好煤炭、工程機(jī)械、水泥、白酒、家電。(海通證券研究所)