銀行股：行情來源于預(yù)期糾錯(cuò)

　　去年下半年以來，銀行股相對(duì)于小盤股的估值折價(jià)愈演愈烈。市場人士普遍認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)增長放緩、地方融資平臺(tái)整頓和房價(jià)潛在下降風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)給銀行業(yè)績?cè)鏊俸托刨J成本帶來重大的不確定性，但分歧主要在于當(dāng)前銀行股股價(jià)是否已經(jīng)充分反映了銀行業(yè)績下降的風(fēng)險(xiǎn)，而未來相關(guān)事件又是否會(huì)成為推動(dòng)銀行股上升的催化劑。市場人士普遍認(rèn)為，下半年銀行主要投資機(jī)會(huì)來自于對(duì)原有悲觀預(yù)期的修正。我們認(rèn)為，銀行股的高折價(jià)不僅來源于悲觀的業(yè)績預(yù)期，更是對(duì)A股機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格的反映，因而流動(dòng)性緊缺將令銀行股持續(xù)坐“冷板凳”。

　　板塊獨(dú)立行情難現(xiàn)

　　經(jīng)濟(jì)和貨幣周期與銀行股的業(yè)績和估值有著緊密的聯(lián)系，這使得銀行的板塊行情對(duì)環(huán)境的要求比較苛刻，它需要經(jīng)濟(jì)面、政策面、資金面、基本面各方面的協(xié)調(diào)配合。券商研究員普遍認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)放緩和貨幣收緊的形勢(shì)下，信貸規(guī)模將受到控制，除非加息否則息差上升有限，因而銀行股難以走出獨(dú)立行情。

　　國泰君安認(rèn)為，在當(dāng)前貨幣政策仍處于數(shù)量化工具收縮、加息預(yù)期弱化的階段，銀行凈息差將處于緩慢回升的狀態(tài)，雖然行業(yè)基本面仍景氣向好，但流動(dòng)性的逐步收緊將繼續(xù)對(duì)其股價(jià)表現(xiàn)形成制約。

　　國都證券認(rèn)為，上半年緊縮陰云始終籠罩著銀行業(yè)，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展，投資和出口這兩駕驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的馬車都面臨動(dòng)能減弱的問題，下半年對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂可能會(huì)超過對(duì)緊縮風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。與此同時(shí)，由于房市與政策的博弈效果尚需觀察，地產(chǎn)調(diào)控政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍然存在�？傮w而言，銀行業(yè)績?nèi)匀粫?huì)有平穩(wěn)增長，但缺乏亮點(diǎn)推動(dòng)。從業(yè)績驅(qū)動(dòng)因素來看，由于息差改善的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)減弱，而利率何時(shí)進(jìn)入新一輪上升周期還存在較大的不確定性，在沒有外在推動(dòng)力的情況下，息差難以對(duì)業(yè)績?cè)鲩L帶來顯著貢獻(xiàn)；規(guī)模增長是業(yè)績得以持續(xù)的驅(qū)動(dòng)因素，但其未來所面臨的資本和風(fēng)險(xiǎn)約束也將強(qiáng)化；非息收入的增長和占比提高短期內(nèi)難以有突破。

　　但招商證券則認(rèn)為，在地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)的背景下，三季度經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)加大，四季度政策或?qū)⒊霈F(xiàn)全面轉(zhuǎn)暖，從而給銀行股帶來較為明顯的機(jī)會(huì)。

　　從貨幣周期對(duì)銀行信貸的影響來看，平安證券認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，令貸款需求放緩；在貨幣政策趨緊的情況下，存款成本上升較快；受政府融資平臺(tái)等影響，銀行中長期貸款增速將受壓。

　　長江證券則認(rèn)為，資本回報(bào)率隨著人口紅利的終結(jié)導(dǎo)致的勞動(dòng)力重估而趨勢(shì)性下降。資本回報(bào)率下降,由此引發(fā)的對(duì)貸款需求的下降也將在較長的時(shí)間內(nèi)得到體現(xiàn)�？傮w而言，貸款在現(xiàn)階段將保持平穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)將傾向于中小企業(yè)、個(gè)貸和新興行業(yè)，從而有助于抵消貸款規(guī)模增速放緩所致的議價(jià)能力減弱。

　　資產(chǎn)質(zhì)量——“良性腫瘤”？

　　目前，市場分析人士普遍認(rèn)為，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的貸款風(fēng)險(xiǎn)可控，或者至少在短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　東北證券認(rèn)為，上市銀行整體房地產(chǎn)貸款(尤其是房地產(chǎn)公司貸款)和有關(guān)地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)可控，在可以預(yù)見的三年內(nèi)不會(huì)對(duì)銀行經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但是由于2009年銀行普遍下降信貸成本以釋放利潤，預(yù)計(jì)今年銀行計(jì)提撥備的力度會(huì)有所加大，整體信貸成本會(huì)有所上升，這將是制約銀行2010年業(yè)績?cè)鲩L的不利因素。

　　國都證券則認(rèn)為，平臺(tái)貸款過快膨脹確實(shí)隱含了較大風(fēng)險(xiǎn)，但融資平臺(tái)是投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的產(chǎn)物，政府對(duì)其負(fù)有不可推卸的責(zé)任。而從中央及地方政府總體的償債能力來看，是可通過以時(shí)間換空間的方式來逐步消化這些債務(wù)的�？紤]到銀行在社會(huì)融資體系中的核心地位，且政府也將積極介入化解風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)在10%的平臺(tái)貸款(2010年末余額按9.6萬億計(jì)算)列為關(guān)注及不良率分別為3%、5%和10%的假設(shè)下，假定這些不良都在2010年末產(chǎn)生且計(jì)提50%的損失準(zhǔn)備，在這三種情形下上市銀行營業(yè)利潤分別增長12.48%、1.21%和下降27%。而實(shí)際上不良貸款是逐步確認(rèn)，信貸成本也是逐步反映在損益表中的。即使是這樣，在悲觀的情況下，銀行仍可憑借自身的盈利應(yīng)付這一損失，從這個(gè)角度而言，市場對(duì)于融資平臺(tái)貸款的擔(dān)憂被過于放大了。

　　國信證券研究員則另辟蹊徑，從M2/GDP比值較高這一指標(biāo)入手，認(rèn)為中國的超貨幣化程度在2009年大幅躍升，有相當(dāng)部分的信貸和貨幣沉淀到資產(chǎn)泡沫之上，是銀行未來要消化的損失，因此資產(chǎn)質(zhì)量面臨長期的壓力。但是由于中國負(fù)債水平才到達(dá)美國2007年的水平，遠(yuǎn)沒有達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)，分析師據(jù)此認(rèn)為賬面資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)有明顯變化。

　　耐心等待預(yù)期修正行情

　　長江證券認(rèn)為，由于09年信貸質(zhì)量問題失控的概率并不大，銀行股當(dāng)前估值已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、信用成本反彈所帶來的估值下移因素，下半年在宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和政府政策趨向明朗的情況下，銀行股實(shí)現(xiàn)超跌預(yù)期修正的概率較大。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，全年來看，行業(yè)難有大的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。中期后，政策轉(zhuǎn)入觀察期，困擾銀行股的負(fù)面因素將塵埃落定。從估值的角度看，銀行具備安全邊際和中長期投資價(jià)值，但短期在內(nèi)憂外患下，銀行股價(jià)仍缺乏刺激因素，故難有良好表現(xiàn)。不過，值得注意的是，中報(bào)業(yè)績有望對(duì)銀行股價(jià)形成階段性推動(dòng)，且加息預(yù)期的提前反應(yīng)亦可成為股價(jià)上漲的催化劑。

　　國都證券則認(rèn)為，從估值的角度來看，銀行板塊當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)對(duì)平臺(tái)貸款資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失進(jìn)行了比較充分的反應(yīng)。短期來看，由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力存憂，經(jīng)濟(jì)增長和政策退出的矛盾仍然存在，加之融資平臺(tái)貸款的資產(chǎn)狀況還有待進(jìn)一步明朗，銀行板塊難以形成趨勢(shì)性行情，整體機(jī)會(huì)還有待這些風(fēng)險(xiǎn)因素的逐步消除以及新業(yè)績驅(qū)動(dòng)力的出現(xiàn)。從長期投資的角度來看，當(dāng)前整個(gè)板塊的估值已經(jīng)具備比較高的安全邊際，因此我們認(rèn)為可適當(dāng)關(guān)注部分盈利能力強(qiáng)、成長性好的中小銀行，如浦發(fā)、興業(yè)、民生、招商、寧波銀行、深發(fā)展。

　　國泰君安更給出了啟動(dòng)銀行股升勢(shì)的契機(jī)：一是房地產(chǎn)調(diào)控政策趨于明朗；二是地方政府融資平臺(tái)貸款清查結(jié)果好于預(yù)期，這種可能性很大；三是農(nóng)行掛牌上市；四是政策調(diào)控力度放松。

　　但平安證券認(rèn)為，銀行業(yè)盈利周期高點(diǎn)上的估值已經(jīng)部分反映了經(jīng)濟(jì)增速放緩給銀行帶來的負(fù)面影響，當(dāng)然，現(xiàn)有估值沒有反映的因素還有未來銀行再融資風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛給銀行帶來的負(fù)面影響和貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，預(yù)期信用成本上升在未來兩年將成趨勢(shì)。目前盡管銀行股PB較低，但正是對(duì)未來盈利放緩甚至下降預(yù)期的反應(yīng)，故不能簡單認(rèn)為其估值被低估。

　　安信證券同樣持悲觀觀點(diǎn)，認(rèn)為盡管從整體上看，銀行股估值處于低位，但是對(duì)于股份制銀行而言，估值向下的過程可能還沒有結(jié)束。預(yù)計(jì)農(nóng)行上市后，整體銀行股的權(quán)重將占到滬深300的四分之一左右，由于行業(yè)具有較大的同質(zhì)性，銀行股對(duì)流動(dòng)性的依賴性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。整體的流動(dòng)性會(huì)在2010年二季度向后逐步收緊(在2010年末可能會(huì)有所放松)，另一方面考慮到銀行板塊的大市值特征以及行業(yè)整體盈利周期向下的趨勢(shì)，行業(yè)大幅跑贏指數(shù)的可能性已經(jīng)不大。（徐建軍）