中新網(wǎng)12月10日電中國證券市場經(jīng)過10多年的快速發(fā)展,已經(jīng)初具規(guī)模,在中國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用。最新一期的《瞭望》新聞周刊文章指出,與此同時,證券市場發(fā)展中的各種問題也逐步暴露出來,尤其是2001年6月以來的一年多時間里,股票市場持續(xù)下跌,這與國內(nèi)良好的政治經(jīng)濟環(huán)境和加入WTO之后的開放要求明顯相背離。
中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展需要一個健康、持續(xù)、快速發(fā)展的證券市場,而要實現(xiàn)這一目標,必須解決當前證券市場面臨的重大理論和實踐問題。
走出市盈率誤區(qū)
近年來,國內(nèi)理論界和監(jiān)管部門把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個重要指標。的確,市盈率是判斷一國股市發(fā)展狀況的簡單、直觀的指標,但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。對不同指數(shù)的市盈率、不同市場的市盈率進行橫向比較時,必須注意它的可比性。如果把美國或香港的成分指數(shù)市盈率與中國證券市場上的綜合指數(shù)市盈率相比較,就犯了概念性的錯誤。目前必須澄清錯誤認識,樹立正確理念:
第一,多種因素影響特定市場市盈率的高低。
市盈率不是一個孤立的指標,它本身受多種因素制約:一是經(jīng)濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如,我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%,倒數(shù)是63倍而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上,倒數(shù)是25倍,道—瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數(shù)高達上百倍,所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達50倍以上;二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān),總股本和流通股本越小,市盈率就會越高,反之,就會越低;三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會低一些,如果股份不是全流通的,那么流通股的市盈率就會高一些;四是市盈率與公司成長性相關(guān);五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。因為在較長一段時間,我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平,從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以,我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素,而不能教條主義地照搬。
第二,發(fā)展中國家在經(jīng)濟快速發(fā)展時期維持較高的市盈率,是不可逾越的歷史階段。
從各國經(jīng)濟發(fā)展的歷史經(jīng)驗看,資本市場在各國經(jīng)濟的快速成長期,對于整個社會資源的有效配置,為經(jīng)濟發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用,其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象,這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標,未來20年國民經(jīng)濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看,迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率,為經(jīng)濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟持續(xù)高速增長時期,我國也將遵循“持續(xù)的牛市—高市盈率-實質(zhì)性快速擴容—增加低成本直接融資規(guī)模和比重—促進投融資體制改革和經(jīng)濟持續(xù)增長”的規(guī)律,這也是我國經(jīng)濟快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。
第三,中國股市目前已具有較高投資價值。
首先從市盈率水平看,2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍,上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍;當日美國道—瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍;英國倫敦金融時報指數(shù)為61.86倍?紤]到我國基準利率較低,經(jīng)濟增長率高,上市公司平均股本偏小,而且存在2/3的非流通股等因素,所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標。根據(jù)當前我國的存款利率和國債利率推算,合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上,所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次,我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘,具有較高的投資價值。
完善資本市場結(jié)構(gòu)
市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比,我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出,已成為制約資本市場進一步發(fā)展的瓶頸。
首先,缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達的資本市場,除了主板市場外,二板、三板市場也比較發(fā)達,有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。
其次,我國資本市場投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種,其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小,至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài),結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。
第三,投資者結(jié)構(gòu)還不完善,總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市″,機構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。
第四,作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷,尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高,而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。
解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾,首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè),積極創(chuàng)造條件,適時推出二板市場,不斷完善壯大三板市場。其次,要在完善風(fēng)險控制的條件下,加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次,進一步加大機構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時,加快退休養(yǎng)老基金和保險基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進入我國證券市場,組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范,使之成為我國資本市場的新興力量。同時,應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu),改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念,為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。
實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動
隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展,貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國,分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題,諸如:人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向;商業(yè)銀行資金運用渠道狹窄,風(fēng)險不斷累積;金融市場發(fā)育不充分,利率形成機制不合理,貨幣政策效應(yīng)弱化等等。
目前需要審時度勢,為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件:
擴大進入市場交易的對象。1999年以來,人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業(yè)拆借市場,目前還應(yīng)探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場,使之逐漸演變成為大型機構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接,與廣大中小機構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié),從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。
探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑?梢钥紤]的方式包括:繼續(xù)允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍;設(shè)立券商融資公司,向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式,適當?shù)臅r機逐步開放信用交易;商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù),比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。
拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款,包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險。
組建銀行業(yè)和保險業(yè)的證券投資基金,銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時,政府對這類證券投資基金的規(guī)模進行控制。
妥善解決國有股和法人股的出路
由于歷史形成的原因,我國國有股、法人股比例高并且不能流通,必須通過國有股減持和流通加以解決,但這是一個逐步實現(xiàn)的長期過程,需要采取多元化的解決思路:
減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況,和各種方案的不同特點,由證券公司等中介機構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案,如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。
定價機制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準,再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)進而確定減持價格。
以凈資產(chǎn)左右的價格賣給老股東,來取代目前正在實施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè),仍然存在今后外資法人股的流通問題,而且失去了通過低價配售對老股東進行補償?shù)氖侄,反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。
市場在資金方面不存在障礙,非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右,按凈資產(chǎn)左右的價格減持,只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式,從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右,就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來的市場壓力。
只要政府采取的減持和流通方式得當,那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進行減持和流通,從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。
深化發(fā)行制度改革
由審批制向核準制改革標志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步,但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在,其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題,都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。
目前我國新股發(fā)行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢,新股發(fā)行積壓等老問題,同時又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。
要修正這些扭曲,就必須從根源入手,遵循漸進式改革的原則,對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當?shù)恼{(diào)整,實行“批量招標發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先,將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進行招標,選擇一批公司待發(fā)行,同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行;其次,選擇某一天的市值作為基準,投資者按其擁有市值多少,決定申購多少新股,申購什么新股,但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只,市值不能重復(fù)利用;然后,每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少,進行配號抽簽,決定哪些賬號中簽;最后,中簽投資者存入足夠資金,購買中簽股票。在一定時間后,安排發(fā)行新股集中上市,該批股票發(fā)行上市完畢。另外,為明確市場預(yù)期,穩(wěn)定市場信心,證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次,以及每批發(fā)行的家數(shù)。
新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標市盈率決定,那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行,保證了資金配置到最稀缺的公司,使發(fā)行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù),能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且,通過批量發(fā)行和集中上市,能合理改變一段時期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系,有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率,使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率,從而降低證券市場風(fēng)險。此外,通過集中配售,可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量,將提高市值的利用率,提高單次申購的中簽率,增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力,同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。
切實保護中小投資者權(quán)益
截至2002年8月底,我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶,占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體,需要法律法規(guī)來切實維護他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng),培育誠信意識;其次是加強法制建設(shè)力度,完善相關(guān)配套的實施辦法和操作細則?梢越梃b發(fā)達國家的成功經(jīng)驗和做法,制定《中小股東權(quán)益保護法》,建立健全證券民事訴訟如集團訴訟和股東代表訴訟、證據(jù)、聽證和民事賠償制度,使得中小投資者權(quán)益保護有法可依;第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心或協(xié)會,為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務(wù);第四是提高證券市場監(jiān)管效率,加大對違規(guī)行為的懲治力度;第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金;第六是加強投資者教育的基礎(chǔ)工作,增強投資者的維權(quán)意識,并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。
打造中國證券業(yè)的“旗艦”
目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小,還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點,容易受到市場波動的影響,業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下,生存和發(fā)展環(huán)境惡劣,行業(yè)資源浪費嚴重,優(yōu)勢券商做不大,劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn),必須盡快解決存在的各種問題:首先,政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展,明確行業(yè)的發(fā)展目標,同時重點扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司,培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次,打破地方保護主義的封鎖,實施市場化的退出機制,通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購,壯大規(guī)模和實力,改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次,借鑒國際慣例,建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu),加快證券公司股份制改造和上市。此外,管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障,例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴大證券質(zhì)押貸款,解決證券公司長期存在的融資難題等。
降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚
在股票市場大幅調(diào)整的情況下,我國證券市場品種過少,結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出,已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄,而且無法進行風(fēng)險對沖。由于缺乏風(fēng)險對沖機制,還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲,證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險不能及時有效地得到釋放,導(dǎo)致市場風(fēng)險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻,限制了其發(fā)展空間。另外,缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構(gòu)投資者(QFII)進入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此,建立風(fēng)險對沖機制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求,也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。
我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展,目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險對沖機制的條件:現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展,機構(gòu)投資者迅速增加,法律和監(jiān)管體系不斷完善,投資者風(fēng)險意識不斷強化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗與我國證券市場的發(fā)展階段,可以按風(fēng)險的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求,采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序,逐步推出風(fēng)險對沖產(chǎn)品。
進一步提高監(jiān)管效率
我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進步,但目前在認識上和具體操作上也存在不足,具體表現(xiàn)為:
——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù),非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高;同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能上來。
——在規(guī)范和發(fā)展的認識上存在偏差,把發(fā)展與規(guī)范對立起來,使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實際操作過程中,經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓,以犧牲證券市場的發(fā)展為代價,寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展;把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積,割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系,人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中,沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念。
——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的,但由于在操作手法、時機選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當,導(dǎo)致一項本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。
對于監(jiān)管中存在的問題,必須逐步加以解決:
準確定位證券市場的基本功能。堅持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題,尤其對經(jīng)濟快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。
要進一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律,對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視,以達到合意的政策效果。
搞好監(jiān)管當局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外,保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管,以保證貨幣市場、證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通,互促發(fā)展并控制風(fēng)險。
全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐
中國已經(jīng)加入WTO,證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”,機遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑,避免開放可能帶來的危機性風(fēng)險,減輕開放帶來的陣痛,以較小的代價享受國際化帶來的利益。
亞洲金融危機給我們的教訓(xùn)是,證券市場的開放必須有穩(wěn)定、成熟的宏觀經(jīng)濟環(huán)境作保障,必須有合理、科學(xué)的配套政策相配合,而且,完全開放前的證券市場必須是機制健全、監(jiān)管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。
因此,我國證券市場的開放應(yīng)當采取漸進、穩(wěn)健的模式,尤其應(yīng)該以人民幣是否實現(xiàn)可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場。在初步開放階段,我們應(yīng)當重點解決國內(nèi)證券市場存在的一些問題,在制度上與國際逐步接軌,同時引進國外證券市場和證券業(yè)先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗,推進國內(nèi)證券市場的完善和成熟。
經(jīng)過緩沖期之后,尤其在人民幣實現(xiàn)資本項目下的可自由兌換之后,我國證券市場應(yīng)當向著更深層次的開放邁進,證券市場對外開放的廣度和深度進一步提高,外資能夠在中國證券市場上享受廣泛的國民待遇,中國投資者和籌資者也能在國際市場上占據(jù)一席之地。屆時,中國證券市場也伴隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展,成為國際資本市場中有影響力、有競爭力的組成部分。
原題:破解證券市場發(fā)展十大難題
作者:海通證券公司董事長王開國