美國(guó)可能通過(guò)美元貶值、制造通脹達(dá)到再平衡

　　通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷(xiāo)售交易部執(zhí)行總經(jīng)理　楊輝

　　馬丁·沃爾夫曾從美國(guó)和債權(quán)人兩個(gè)角度非常詳細(xì)的討論了全球失衡是否可持續(xù)的問(wèn)題。他認(rèn)為如果債權(quán)人愿意提供融資，失衡可以持續(xù)下去，但是赤字的爆發(fā)性增長(zhǎng)是不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)的。當(dāng)外部赤字積累起來(lái)時(shí)，美元將貶值；投資者也會(huì)索取更高的回報(bào)要求。一旦外國(guó)政府開(kāi)始削減資金數(shù)量時(shí)，將是一個(gè)殘酷的“硬著陸”，美國(guó)利率的飆升和美國(guó)匯率的貶值。

　　那么如何調(diào)整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無(wú)法減少美國(guó)的貿(mào)易逆差。對(duì)此，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為可能性不大。

　　此外，一個(gè)重要的選擇就是全球范圍內(nèi)進(jìn)行實(shí)際匯率調(diào)整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實(shí)際匯率的大幅變動(dòng)必然引起名義匯率的變動(dòng)，因此這就意味著要么貨幣貶值國(guó)家出現(xiàn)通縮，要么貨幣升值國(guó)家出現(xiàn)通脹，或者兩者同時(shí)出現(xiàn)。

　　因此，從美國(guó)的角度來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，無(wú)論是通過(guò)實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化、推動(dòng)出口還是通過(guò)匯率調(diào)整，貶值都是其中一個(gè)非常重要的手段。

　　經(jīng)濟(jì)失衡的另一個(gè)重要表現(xiàn)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的龐大的財(cái)政赤字問(wèn)題。理論上講，解決不可持續(xù)的公共債務(wù)問(wèn)題有六種可能的辦法：其一是財(cái)政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務(wù)的利率；第六是依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　在上述辦法中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低利率不是政策選擇，財(cái)政收縮要求社會(huì)協(xié)調(diào)和政治一致，政治系統(tǒng)能夠采取行動(dòng)壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個(gè)條件，一是債務(wù)中有大量以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，這是通脹激勵(lì)的問(wèn)題；二是有較為靈活，受政治干預(yù)少的中央銀行，這是通脹能力的問(wèn)題。這兩者兼?zhèn)涞膰?guó)家基本上只有美國(guó)。

　　美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國(guó)的財(cái)政赤字持續(xù)上升幾年，長(zhǎng)期利率就會(huì)上升，而美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)進(jìn)一步急劇上升，到那時(shí)“用通脹擺脫債務(wù)的誘惑是無(wú)法抗拒的”。根據(jù)相關(guān)測(cè)算，如果美國(guó)通脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過(guò)四年，美國(guó)的國(guó)債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過(guò)本幣貶值、制造通脹是美國(guó)解決經(jīng)濟(jì)失衡尤其是債務(wù)問(wèn)題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國(guó)與其他債權(quán)國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的角度進(jìn)行分析。

　　對(duì)美國(guó)而言，美國(guó)負(fù)債是以美元來(lái)衡量，而美國(guó)的金融資產(chǎn)主要是以其他國(guó)家貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尤其是以股權(quán)的形式存在；對(duì)于債權(quán)國(guó)則恰恰相反，負(fù)債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時(shí)，外國(guó)投資者和外國(guó)政府持有的美國(guó)負(fù)債主要是以債權(quán)形式存在的，而這些資產(chǎn)的收益率比較低，同時(shí)主要是以可能遭受貶值的美元計(jì)價(jià)。這就意味著貨幣錯(cuò)配的情況下，美元貶值對(duì)本國(guó)和債權(quán)國(guó)是完全相反的，而且對(duì)美國(guó)特別有利。根據(jù)沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國(guó)用于減少經(jīng)常賬戶赤字的累計(jì)凈資本流入達(dá)到5.308萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)的凈外部負(fù)債頭寸僅增加了2.151萬(wàn)億美元，實(shí)際抵消了3.157萬(wàn)億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動(dòng)，造成了2000億美元的增項(xiàng)，不過(guò)主要原因是由于美國(guó)資產(chǎn)與美國(guó)負(fù)債之間的有利相對(duì)價(jià)格變動(dòng)，即美國(guó)海外資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)要好于外國(guó)投資者持有的美國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)。美國(guó)學(xué)者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國(guó)家的金融頭寸所產(chǎn)生的收益是衡量其資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的好指標(biāo)，一旦資產(chǎn)能被正確估值，美國(guó)就是一個(gè)凈債權(quán)者，而不是一個(gè)凈債務(wù)者”。余永定教授也認(rèn)為，如果美元充分貶值，美國(guó)海外資產(chǎn)和投資收入的增長(zhǎng)完全可以抵消掉它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　如果說(shuō)上述分析是美元貶值和制造通脹的內(nèi)在因素，一個(gè)重要的外部因素，即外國(guó)投資者和外國(guó)政府對(duì)美元的信任問(wèn)題。在各國(guó)對(duì)美元安全性普遍質(zhì)疑、債權(quán)國(guó)對(duì)美國(guó)提供融資支持的動(dòng)力減弱的情況下，內(nèi)因與外因共同發(fā)揮作用，通過(guò)貨幣貶值、制造通脹就成為美國(guó)可能采取的重要的再平衡手段了。