由于市場中具有較為充沛的購買力基礎(chǔ)，對于未來各期的特別國債，市場化發(fā)行應成為其主基調(diào)。掌控好發(fā)債的時機和節(jié)奏,并不會對市場造成負面影響。

　　日前，國家統(tǒng)計局公布了8月份的各項宏觀數(shù)據(jù)。8月份，居民消費價格總水平再創(chuàng)新高，同比上漲6.5%，從月環(huán)比看，居民消費價格總水平比上月上漲1.2%。另外，此前國家統(tǒng)計局公布的CPI先行指標——PPI(工業(yè)品出廠價格指數(shù))顯示，8月PPI同比上漲2.6%，高于7月的2.4%。

　　同時，引人關(guān)注的1.55萬億特別國債的發(fā)行思路也做出了調(diào)整。在8月29日借道農(nóng)行向央行發(fā)行6000億特別國債之后，財政部日前宣布，有2000億元特別國債將通過全國銀行間債券市場向社會公開發(fā)行。在物價水平屢創(chuàng)高點、流動性過剩不斷加劇、經(jīng)濟增長出現(xiàn)過熱苗頭的宏觀經(jīng)濟背景下，特別國債終于選擇市場化方式發(fā)行，其意義的確耐人尋味。(見9月11日《新京報》)

　　特別國債發(fā)行方式無需特別

　　其實，此次的1.55萬億已是我國第二次發(fā)行特別國債。1998年，為給工農(nóng)中建四大國有商業(yè)銀行補充資本金，財政部曾發(fā)行2700億特別國債。

　　本次1.55萬億特別國債的目的與上次有相似之處，其目的是從央行購匯注入即將成立的國家投資公司，作為資本金。

　　這樣看來，特別國債之所以特別，原因在于募集資金用途與普通國債不同。普通國債的目的在于彌補國家財政預算差額，而特別國債并非基于對預算赤字的融資，而是用于政府成立新機構(gòu)、注資等特殊目的。

　　當然，從兩次特別國債的發(fā)行方式來看，其與普通國債相比，的確也有特別之處。

　　1998年的2700億特別國債，采取了向四大國有銀行定向發(fā)行的方式，即各家銀行需要補充多少資本金，就向財政部購買多少特別國債。而且，那次特別國債發(fā)行也沒有經(jīng)過全國人大審核，甚至連發(fā)行利率都沒有規(guī)定，這在當時引起了學術(shù)界的不少爭論。只是到2004年國有銀行開始進行股份制改造之后，財政部才對那次特別國債的利率水平、期限等進行了確認。

　　相比之下，本次特別國債的發(fā)行方式已取得了明顯進步。本次發(fā)債首先經(jīng)過了全國人大的批準，第一期6000億的發(fā)債利率也是參照市場中的利率水平制定，而且通過向特定機構(gòu)借道似乎也繞開了“央行不得直接購買國債”的法律條文障礙。

　　不過，在筆者看來，這一借道行為是經(jīng)不起嚴格推敲的。簡言之，財政部的任何一筆國債(包括普通國債)都可以采取這種借道方式而不違法，如此的話，法律條文豈不成了一紙空文？

　　當然，第一期特別國債的借道發(fā)行也是無奈但又很現(xiàn)實之策，畢竟6000億的規(guī)模很大，直接向市場發(fā)行有可能在短期內(nèi)對社會流動性帶來劇烈收縮、對資本市場形成重大利空，同時，利率水平將會被大幅推高并增加財政部還債成本。

　　市場化發(fā)行應掌握時機與節(jié)奏

　　分析金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，除了上文說的CPI持續(xù)高企之外，7月末，我國廣義貨幣供應量(M2)同比增長18.48%，增幅比上月末高1.42個百分點，并創(chuàng)下自去年6月份以來的新高。同時，國家外匯儲備大幅增長，僅最近半年多時間就增長了4000多億美元。

　　這說明，流動性過剩依然是當前經(jīng)濟運行中面臨的一個重要問題。展望未來的經(jīng)濟運行，由于我國尚不具備讓人民幣大幅升值以減少出口的經(jīng)濟基礎(chǔ)，這就意味著流動性過剩有可能成為一種常態(tài)。這一分析意在說明，未來央行仍需為收購外匯投放大量基礎(chǔ)貨幣，而這無疑為特別國債的市場化發(fā)行創(chuàng)造了條件。

　　因此，財政部決定第二期的2000億特別國債通過銀行間債券市場發(fā)行，無疑是順應當前宏觀經(jīng)濟形勢的。為穩(wěn)妥起見，財政部計劃9月份發(fā)行3期，總量為1000億元，其余1000億元將于今年第4季度完成發(fā)行。這一舉措，不僅有利于避免市場利率水平的大幅走高，也有助于資本市場的健康發(fā)展，避免由于大量抽資而對股市產(chǎn)生利空效應。

　　總體來看，由于市場中具有較為充沛的購買力基礎(chǔ)，對于未來各期的特別國債，市場化發(fā)行應成為其主基調(diào)。當然，為了避免有可能出現(xiàn)的負面效應，在實際操作中，特別國債的發(fā)行還應與央行貨幣政策操作協(xié)調(diào)配合，并掌控好發(fā)債的時機和節(jié)奏，比如可在央行票據(jù)到期時進行。從央行來看，要根據(jù)社會流動性的總體態(tài)勢，靈活使用貨幣政策工具，比如，一旦央行判斷發(fā)債帶來的緊縮效應過大，擇機降低法定存款準備金率也未嘗不可。

　　最后需說明，由于此次1.55萬億的特別國債購匯后主要是作為國家投資公司的資本金，而國家投資公司的發(fā)債與投資將成為一個長期性行為，即未來在日常投資中還會需要外匯。國家投資公司作為一家獨立運營的金融企業(yè)，其經(jīng)營應立足商業(yè)化、市場化原則，這已成為各方共識，因此，在此次1.55萬億特別國債發(fā)行完畢后，國家投資公司未來的經(jīng)營用匯當以發(fā)行公司債為主。(郭田勇 中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任、教授）